来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一(yī)篇类似标(biāo)题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系(xì)列(liè)专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发(fā)达经(jīng)济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在(zài)高位，而(ér)通胀却始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国(guó)的(de)货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较大通胀压(yā)力的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平(píng)已(yǐ)经连(lián)续三年处于低位水平(píng)。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化(huà)更多是(shì)我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食(shí)品和能(néng)源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没有突(tū)破(pò)过(guò)1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了一个(gè)台阶(jiē)。而在(zài)疫情之前的绝大(dà)部分时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是(shì)金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然(rán)处于比较高(gāo)的位置。为(wèi)何这(zhè)么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本(běn)概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一(yī)部分(fēn)而已，它主要包含的是(shì)存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是很(hěn)广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币(bì)属性(xìng)，都(dōu)可以用来(lái)做货币使用，我们在之前的(de)专题中有过(guò)详(xiáng)细的讨(tǎo)论(lùn)。例(lì)如，在(zài)物物交换的时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去交(jiāo)易其他人(rén)生(shēng)产的商(shāng)品，没有传统意义上(shàng)的现金或存款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交(jiāo)易的商(shāng)品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱(qián)放在(zài)银行存(cún)款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品(pǐn)等，本(běn)质是类似(shì)的，它们对于(yú)居(jū)民来(lái)说都(dōu)是(shì)货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的(de)是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存(cún)款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一(yī)般(bān)商(shāng)品都可以是货币。而这(zhè)些“货币(bì)”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的(de)大小不同而(ér)已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属(shǔ)于(yú)流动性最(zuì)好的货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动性比现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的(de)流动性比(bǐ)活期存款要(yào)差(chà)一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的(de)统计边(biān)界(jiè)，比如加(jiā)上实体部门持(chí)有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资(zī)管产品等(děng)等，那样可以更加全(quán)面的统计(jì)出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部分(fēn)的货币储藏(cáng)方式，而居(jū)民和企业还(hái)有很(hěn)多(duō)其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道(dào)的(de)投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它(tā)渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度(dù)出现了负增长；信托、券商和(hé)基金(jīn)资管产品规模也陆续出(chū)现负增(zēng)长。而同样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说(shuō)明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等(děng)，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了(le)购(gòu)买银行存款，这种结构性变(biàn)化(huà)推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的增速。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很(hěn)高，但实际(jì)的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少(shǎo)：流通速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不(bù)全(quán)面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融(róng)的数据(jù)来观察货币的创造速度。因(yīn)为从(cóng)理论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如(rú)，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部(bù)门的融资规模扩张了(le)1万元，同时实体部门的货币量也增(zēng)加1万元。该(gāi)居(jū)民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来(lái)购(gòu)买东(dōng)西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如果用(yòng)社融(róng)来描(miáo)述(shù)货(huò)币的创造就会客观很多，因为不管这些资金(jīn)以(yǐ)什么形(xíng)式(shì)流(liú)转和存在(zài)，整个(gè)社会的信用都(dōu)是增加了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济(jì)增速相比，社(shè)融反映的(de)我(wǒ)国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为(wèi)何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一(yī)个宏观问题，从(cóng)简单的(de)数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存(cún)量货币在经济体中每年流通多(duō)少(shǎo)次，即货币的(de)流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例(lì)子(zi)。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四分之(zhī)一(yī)。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)经降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却(què)依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模(mó)的存量货币在(zài)经(jīng)济(jì)中加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫(yì)情期间(jiān)，美国居民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅(fú)攀(pān)升；而(ér)疫(yì)情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和(hé)预期改善，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出去，推升货币流(liú)通(tōng)速(sù)度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情况来(lái)看(kàn)，货币创造速度和经济增(zēng)速比(bǐ)也不低，但(dàn)货币(bì)流(liú)通速度是偏低的。在(zài)疫情之(zhī)前，我国社(shè)融(róng)衡量的(de)货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据(jù)一季度最新(xīn)数据测(cè)算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币(bì)被创(chuàng)造(zào)出(chū)来(lái)，但货币没有在经济体中加快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)起来(lái)，说(shuō)明实体部门“花(huā)钱(qián)”的意愿(yuàn)仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就(jiù)能观察出(chū)来。从一(yī)季度统(tǒng)计局居民收支(zhī)调(diào)查数据看(kàn)，我(wǒ)国居民(mín)储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出来，因为(wèi)一个(gè)部门“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月(yuè)份第二次出现这种情况，上(shàng)一(yī)次(cì)是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了(le)2016年时候(hòu)的(de)水平，考虑到房(fáng)价物价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的(de)信用扩张情(qíng)况(kuàng)来(lái)看(kàn)，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看(kàn)到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券(quàn)净发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门(mén)债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而(ér)非(fēi)公共部门(mén)的企业债券净发行(xíng)处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持(chí)在一定高位(wèi)，而非公共部(bù)门创造的货币量(liàng)处于低位，也反映了货币流(liú)通速度没有快速(sù)回升。

　　4 雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗如何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏(piān)低的状况，我们依然可(kě)以从货币数(shù)量(liàng)方程出发，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定(dìng)实体的融(róng)资(zī)需求；另(lìng)一方面(miàn)是提(tí)振实体信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个方面来(lái)看(kàn)，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融(róng)资成本。当资产端的回(huí)报率(lǜ)在下降的情(qíng)况下(xià)，需要降低负(fù)债端(duān)的融(róng)资成本来对冲(chōng)。过(guò)去几年，政策上在降低企业融资成本上(shàng)发力较多(duō)。目前看，居民部门的(de)融资成(chéng)本仍然(rán)偏(piān)高。我们在(zài)之前的专题中已经分(fēn)析过(guò)，虽然(rán)居民增(zēng)量房贷(dài)利率(lǜ)已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于(yú)高(gāo)位。根据我(wǒ)们的估(gū)算，当前(qián)存量(liàng)房贷利(lì)率(lǜ)的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平(píng)均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于(yú)居民部门的资产端(duān)来说，房产价格(gé)面临调(diào)整压力，各类金融资产(chǎn)的(de)回报率也处于(yú)低(dī)位，所以(yǐ)这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低(dī)的(de)。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面来看(kàn)，要提升货币流通速(sù)度，需(xū)要提振实体的信心和(hé)预期。居(jū)民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了(le)，对于整(zhěng)个经(jīng)济体系来说，货币(bì)流(liú)转速度(dù)才能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信(xìn)心和预期(qī)，是个系统性(xìng)的工(gōng)程。

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