核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部(bù)分化(huà)明显，行业和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验证。②本质(zhì)上过去(qù)一段时间行情(qíng)是(shì)情(qíng)绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未(wèi)变，当前处(chù)在蓄势阶段，行(xíng)业或阶(jiē)段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价(jià)值(zhí)风格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍一听都有道理，但(dàn)其实(shí)不然(rán)，因为(wèi)价值(zhí)阵(zhèn)营和(hé)成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这(zhè)种割裂的现象？未来(lái)市场风格将如何演绎？本(běn)篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有投资(zī)者认为近(jìn)期银行等高股(gǔ)息股票表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格(gé)占优(yōu)。我们通过行业(yè)和指(zhǐ)数层面(miàn)分析市场(chǎng)风格(gé)特(tè)征，发(fā)现市场自底部反转以来价(jià)值与成(chéng)长两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长内部分化(huà)明显。我们在前期多(duō)篇报告中提出(chū)去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没(méi)有(yǒu)呈现严格的(de)风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨(zhǎng)幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技(jì)占优，新能源(yuán)表现较差，在(zài)“数据二十(shí)条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能(néng)技术的(de)双(shuāng)重催化，科(kē)技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫(yì)、地产(chǎn)政策优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性(xìng)表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间维度看，成(chéng)长板块内(nèi)行业保(bǎo)持去年10月以来的格局(jú)，即(jí)科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化(huà)下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今(jīn)年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风(fēng)格(gé)指数看，风(fēng)格特征也(yě)并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现(xiàn)不(bù)同，其背后(hòu)源于指数的成分(fēn)行业(yè)权重不同。以成长风(fēng)格中创业板指和(hé)科(kē)创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业中表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱(ruò)的(de)电力(lì)设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前的(de)科(kē)技行业权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复(fù)，未(wèi)来会(huì)进入盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)

　　过(guò)去一段时间市场是(shì)牛市初期(qī)的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以(yǐ)发现期(qī)间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改(gǎi)善(shàn)的催化，出(chū)现短(duǎn)期明显的上涨，但由于(yú)此(cǐ)时基本面(miàn)的趋势(shì)尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主线，因此风格特(tè)征(zhēng)并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行情(qíng)中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其(qí)本质属于(yú)政策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字(zì)经(jīng)济方面，去(qù)年二十大(dà)报告提出“加(jiā)快(kuài)发展数字经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大(dà)模型(xíng)推出标(biāo)志人工智能逐(zhú)步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱(qū)动(dòng)下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智(zhì)能指数(shù)最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特(tè)估行情也主要(yào)来自低估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度(dù)重(zhòng)视国央企价(jià)值实现，相关政策和事件进(jìn)一步催化(huà)行(xíng)情(qíng)，在此(cǐ)背景下中特估相关(guān)板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本(běn)轮(lún)行情(qíng)中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一(yī)台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋势的分化(huà)决定未(wèi)来风(fēng)格的(de)走向。我们以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格(gé)偏成长，背后是(shì)国(guó)证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原因则是成长相对(duì)价值的(de)业(yè)绩(jì)增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的(de)差(chà)值从(cóng)3.9个(gè)百分点(diǎn)降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在(zài)于(yú)成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面(miàn)的趋势(shì)。当前(qián)全部A股盈(yíng)利仍处在底部区(qū)域，一(yī)季报数(shù)据(jù)显示A股盈利(lì)的(de)拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全(quán)部A股归母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同(tóng)比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动，关注中报(bào)的基(jī)本面验(yàn)证情(qíng)况，以(yǐ)及(jí)下半年宏观(guān)月(yuè)度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动下现代(dài)化(huà)产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格(gé)内部(bù)盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长(zhǎng)风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利(lì)增速(sù)差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速(sù)同比(bǐ)差值有望从(cóng)22年的30个百分点提(tí)升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业(yè)或(huò)再平(píng)衡

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们(men)在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股(gǔ)已经进(jìn)入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二(èr)季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽(kuān)幅(fú)震(zhèn)荡(dàng)的情况，其背(bèi)后源于(yú)牛市初期基本面还不够扎实，更易(yì)受(shòu)到其他(tā)因(yīn)素的扰动。目前(qián)宏观(guān)经济数据显示当前(qián)基本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再(zài)平衡，全年数字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政(zhèng)策和事(shì)件的(de)催(cuī)化(huà)下数字经济、中特(tè)估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风格(gé)的关(guān)键在于相对(duì)基本面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的持(chí)续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成长(zhǎng)空(kōng)间或更大(dà)，去伪存真的试金石(shí)是(shì)业绩。我们(men)从(cóng)4月(yuè)初以来就提(tí)出TMT板块出现阶(jiē)段(duàn)性过热，未来(lái)可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在降温期(qī)，但(dàn)从全年维(wéi)度看政(zhèng)策(cè)和技术驱动下数字经济仍(réng)是第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募(mù)基(jī)金调仓往往需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪(hù)深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入(rù)由业(yè)绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字(zì)经济已成(chéng)为现代化(huà)产业体系的重要支撑，数字要(yào)素流通体(tǐ)系正在(zài)加快(kuài)建立，政(zhèng)府有(yǒu)望(wàng)加大对数(shù)字安全和数字基建的(de)投(tóu)入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数(shù)据(jù)局(jú)有望成为顶层文件落(luò)地执(zhí)行的(de)统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要素市场化有望(wàng)加速，这(zhè)也将大(dà)幅(fú)提升数字基础设施建设，根(gēn)据中国通服(fú)基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心产业规模复合(hé)增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体(tǐ)等上(shàng)游软硬件(jiàn)领域有望(wàng)率先受益。当前科技(jì)巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近(jìn)日(rì)谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻(luó)辑和推理(lǐ)上的部分结(jié)果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天(tiān)下，预(yù)计(jì)22-30年(nián)中(zhōng)国自(zì)然语言(yán)处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也(yě)将提(tí)升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消费结构(gòu)性机会(huì)。消费(fèi)方面，促消费(fèi)一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后(hòu)续关注消费(fèi)的结构性机会。我们(men)在《中国(guó)消费的韧性(xìng)：没有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏(sū)将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国(guó)消费仍具有(yǒu)韧性，预(yù)计今年社(shè)零总(zǒng)额增速(sù)有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来(lái)消(xiāo)费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随(suí)着基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们(men)认(rèn)为(wèi)可以关注(zhù)中特(tè)重估(gū)三大(dà)可(kě)能(néng)发力方向，即关系国(guó)计民生的重大安全(quán)领域、举国体制支持(chí)的(de)部分科技领域(yù)、柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢部分盈利(柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢lì)稳定、现金流充(chōng)裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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