平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年(nián)4月疫(yì)情冲击期(qī)间创下的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压(yā)力(lì)有所显(xiǎn)现。社(shè)融(róng)骤降的主要(yào)拖累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资和(hé)直接(jiē)融资(zī)基本延续了(le)一(yī)季度的格(gé)局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同期有所下(xià)降，主因债(zhài)券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但需(xū)警耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发(fā)剩余批次的(de)地方债额度，期间空档可(kě)能拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于(yú)历(lì)史同期(qī)均(jūn)值(zhí)。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，企(qǐ)业中长期(qī)贷款>；企业(yè)短期贷款>；居(jū)民短期贷(dài)款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题(tí)仍(réng)然在(zài)于(yú)居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售不振(zhèn)使其增(zēng)量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷(dài)需(xū)求不足(zú)的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场(chǎng)化改革(gé)较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压(yā)力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)影(yǐng)响较大，或(huò)是驱动其变化(huà)的(de)主因。在(zài)贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落(luò)。4月居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到4月多(duō)家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存款利率、银(yín)行理(lǐ)财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素(sù)更多(duō)是家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消(xiāo)费规(guī)模(mó)可能(néng)较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合基(jī)建相关高频(pín)开工(gōng)率和重大项目开(kāi)工金(jīn)额数据看，财政对实(shí)体(tǐ)经济支持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然(rán)缓慢(màn)，此时若财(cái)政基(jī)建支持(chí)力度(dù)不(bù)稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实(shí)体经济的支持还是(shì)比较有力的(de)。即便按(àn)2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社融增(zēng)速也应(yīng)足够(gòu)与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过(guò)财政加力、促(cù)进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需求(qiú)，夯(hāng)实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融(róng)存量同(tóng)比增速持平(píng)于(yú)上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年同(tóng)期疫情多点散发、社融一度(dù)触(chù)“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间社融月(yuè)均同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融(róng)资和(hé)直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融(róng)。2023年4月企业债融(róng)资(zī)、非金融企业境内股票融资分(fēn)别(bié)同(tóng)比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行规模持续高于去(qù)年同期，但到期偿(cháng)还(hái)也(yě)迎来(lái)高(gāo)峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿元民(mín)营企业债券(quàn)融资支持(chí)工具(jù)（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资(zī)规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府债(zhài)融资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看(kàn)，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资的总(zǒng)体规模(mó)与去年相当(dāng)。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批次的新增(zēng)地方债额(é)度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次(cì)的地方债(zhài)额(é)度，且(qiě)提前批的剩余发(fā)行额耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标(é)度不及万亿。如果近期(qī)下达地方债额度，按照往年节奏，经过(guò)地方政府项(xiàng)目额(é)度分配、预算(suàn)调(diào)整程序，剩余批(pī)次地(dì)方债可能至6月中(zhōng)下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多(duō)增，持(chí)续对(duì)社(shè)融(róng)构成小幅(fú)支撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去(qù)年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄(zhǎi)，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比去年同期(qī)低(dī)点仅略有多(duō)增，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，“企(qǐ)业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿(cháng)还规模(mó)达(dá)历史新高，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同(tóng)比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行(xíng)面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的(de)可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升。一(yī)方面，从历史规(guī)律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这(zhè)可(kě)能是(shì)驱动其变化的(de)主要原(yuán)因。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，在企业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也有边(biān)际改善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所回(huí)落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏(fá)力(lì)，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此外(wài)，考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也(yě)有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次(cì)同比少增(zēng)，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是(shì)家(jiā)庭资产的(de)再配置，流向消(xiāo)费的规模可(kě)能(néng)较为有限。4月以来多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下(xià)调挂(guà)牌存款利率（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财(cái)市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长期(qī)贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是(shì)，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进存在一(yī)定(dìng)影响。但结合(hé)其他指(zhǐ)标(biāo)看，财政(zhèng)对实(shí)体经济的支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建投资(zī)相关的(de)高频指标出现(xiàn)了下行(xíng)的苗头（4月(yuè)下旬以来，全(quán)国高炉开工率(lǜ)、电炉(lú)开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生产率(lǜ)、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青开工率(lǜ)等(děng)指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱），重大(dà)项(xiàng)目开工金(jīn)额同环(huán)比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总投(tóu)资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半(bàn)数(shù)）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政(zhèng)基建(jiàn)支(zhī)持力度不(bù)稳，可能(néng)导致中国经济的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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