分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符(fú)合(hé)我们预期。我们想继续(xù)提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续(xù)积累，较难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄。我们(men)认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄的释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信(xìn)用的(de)预期波(bō)动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判(pàn)断二季度货币(bì)政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本(běn)一致，低于wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有透(tòu)支》中提(tí)示了(le)一(yī)季(jì)度信贷的大体量投放或对后续(xù)信贷形成一定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高(gāo)值(zhí)（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的(de)比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年(nián)报(bào)业绩发布(bù)会上表示今(jīn)年(nián)绿色、基建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个(gè)月）持续(xù)震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银(yín)行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融(róng)资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意(yì)的是，票据-同存(cún)利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或(huò)有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的(de)报告(gào)《4月数据预(yù)测：价格(gé)向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造(zào)业投(tóu)资放缓(huǎn)》中提(tí)示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现(xiàn)量(liàng)增加所致（票据利(lì)率(lǜ)下(xià)行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全(quán)月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款(kuǎn)即使有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对应(yīng)的居民中长期(qī)贷款再次出现同比少增，居(jū)民(mín)短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地(dì)产销售(shòu)相对审慎的(de)观(guān)点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后续，低基(jī)数或使得居(jū)民(mín)贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且(qiě)银行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融口径信贷(dài)明显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的(men)预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一致预(yù)期为身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的1.72万亿(yì)。4月社融增速持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项目(mù)及外(wài)币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回(huí)落+银(yín)行表内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外票据基数较低(dī)，而今(jīn)年(nián)经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外(wài)币(bì)贷款折合人民币减少(shǎo)319亿(yì)元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委托贷(dài)款增(zēng)加(jiā)83亿(yì)元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地(dì)产(chǎn)金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继(jì)续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类(lèi)信托若依据存(cún)量比例压降，则(zé)每(měi)年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企业(yè)境(jìng)内(nèi)股票融资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收益率低位、企业债务融资需(xū)求回暖的影响，企业债(zhài)券融(róng)资稳(wěn)定，保持(chí)了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落(luò)但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支(zhī)出大(dà)概率(lǜ)保(bǎo)持前(qián)置使得(dé)M2仍具韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去年(nián)基数走高(gāo)使(shǐ)得(dé)增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数上行(xíng)、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提(tí)高，居民储蓄存(cún)款(kuǎn)部分(fēn)转为企(qǐ)业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符合我们的预(yù)期。M1的主要(yào)影响因素是企业活(huó)期存款，其(qí)与消费类相关行业的现(xiàn)金(jīn)流直(zhí)接关联，由于我们判断居民(mín)消费、购房活动修(xiū)复(fù)是(shì)渐进(jìn)的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概(gài)率逐(zhú)步上行，但速(sù)度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似(shì)，体现经(jīng)济(jì)修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市(shì)及农村地(dì)区(qū)经济(jì)改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相(xiāng)比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符(fú)合我们此前(qián)的判断(duàn)。我们认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是导致居民(mín)对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)的释放将是(shì)一(yī)个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存(cún)款增(zēng)加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于(yú)季(jì)节性，这与银行季末(mò)冲(chōng)存(cún)款、季初(chū)居(jū)民存款资(zī)金重新流(liú)入理财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业(yè)存(cún)款的季节性小月，但今年(nián)4月企业存款增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前两年(nián)，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民储蓄的(de)回落幅(fú)度相对过(guò)往历年4月并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居民存(cún)款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规(guī)模投放或对(duì)后续月份有所透支，二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带(dài)来的(de)净息差压力，因此(cǐ)倾(qīng)向于(yú)在年初增加信(xìn)贷投放，这会(huì)导致后续(xù)的(de)信贷额度(dù)在一定程度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议(yì)对货币(bì)政策定调(diào)是(shì)“稳健的(de)货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议(yì)的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政(zhèng)策(cè)的结构性发力，即(jí)精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持(chí)。预计(jì)二季(jì)度货币政策将以(yǐ)结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房企(qǐ)纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持(chí)计划两项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产(chǎn)领域，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我们(men)预计央行后续将继(jì)续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低(dī)值(zhí)，即二(èr)、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现波(bō)动较大，这也将对今(jīn)年(nián)的各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或(huò)有同(tóng)比少增(zēng)，信贷增(zēng)速(sù)也(yě)将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的)分点。

　　结合我们(men)对(duì)全(quán)年信贷(dài)体量的判断，我(wǒ)们测(cè)算一季度信贷增(zēng)量(liàng)占全(quán)年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间(jiān)，其中也(yě)隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济(jì)下行及(jí)失业压(yā)力(lì)均可能加(jiā)大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业(yè)诉(sù)求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息，预计美联(lián)储(chǔ)可能在四季(jì)度(dù)进入降息周(zhōu)期(qī)，中美两国(guó)基(jī)本面差(chà)+货币政策(cè)差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出现国(guó)际收支(zhī)、汇率改善机(jī)会，货币政策(cè)宽(kuān)松空(kōng)间进(jìn)一(yī)步打(dǎ)开，形成(chéng)降息预(yù)期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融(róng)9.4％的(de)增(zēng)速水平即为(wèi)全年低点，在(zài)企业债券、表(biǎo)外(wài)票据有望(wàng)同比多增的情(qíng)况下，预计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预(yù)计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍(réng)明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情(qíng)形(xíng)势及(jí)地产领域风险加剧，居民消费及(jí)购(gòu)房(fáng)情绪进一(yī)步(bù)恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

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