王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估(gū)时，股息率相应提(tí)升，会吸(xī)引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股(gǔ)息(xī)而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发生一些向好的(de)变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银(yín)行(xíng)股(gǔ)是这几(jǐ)天(tiān)才开(kāi)始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上涨了足足半年时(shí)间(jiān)了(le)……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其中部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银行股快速(sù)下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不(bù)到10％。然(rán)后于3月底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生(shēng)。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息(xī)中默(mò)默上涨的，因为银(yín)行股平时(shí)关注度并不高。等(děng)到(dào)因几根(gēn)大线性而吸引大(dà)家(jiā)来关注时，已(yǐ)经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似(shì)的事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历过的人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不(bù)声不响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到11月时(shí)，8个(gè)月(yuè)左右时(shí)间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次(cì)银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明(míng)确新(xīn)闻(wén)，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并不容易(yì)，因为很难验证。如(rú)果确实(shí)没有实质性利(lì)好，那(nà)么只(zhǐ)能从资金(jīn)面去(qù)猜测：可能是(shì)估值便宜到(dào)很多(duō)资金(jīn)愿意出(chū)手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越(yuè)高(gāo)。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会(huì)非常诱人。比(bǐ)如近年来(lái)，大行的(de)ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保(bǎo)持，则后(hòu)续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股(gǔ)价(jià)再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期很难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非常像一张可(kě)转债，其(qí)市价下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率(lǜ)高到(dào)一(yī)定程(chéng)度，显著高过(guò)一(yī)些资金的成(chéng)本，那么这(zhè)些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)诱人，就会有人(rén)参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值底在(zài)某些情况下(xià)会被打(dǎ)破，即因为(wèi)一些负面因素的存(cún)在，导致市(shì)场先生(shēng)觉得银(yín)行股的估(gū)值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声(shēng)息的底部(bù)，可能(néng)并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给(gěi)买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的就是以股票型(xíng)公募基金为代表的机构(gòu)投资者。因为(wèi)他们的考核要(yào)求是相对收(shōu)益，因此在大多(duō)数时候，他们(men)不会因为股息率诱(yòu)人(rén)而买入，他们的任(rèn)务是战(zhàn)胜自己基(jī)金的基(jī)准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们(men)也很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率(lǜ)的决策(cè)，这不是(shì)日本还敢不敢打中国，日本未来会打中国人吗他们(men)的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基金参与(yǔ)很低(dī)，这次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数据上也(yě)可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其他(tā)类似考核的(de)机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大(dà)部分A股银(yín)行股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有(yǒu)些个(gè)股甚(shèn)至降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度基(jī)金持股比(bǐ)重降幅(fú)；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了(le)个过(guò)山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下(xià)跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因此机构投(tóu)资者有可(kě)能是卖(mài)出(chū)银行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行情回落后(hòu)，银(yín)行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时(shí)间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出(chū)了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入(rù)的(de)。因为(wèi)这些(xiē)资金不考(kǎo)核相(xiāng)对收益，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有可能是(shì)高股息股票的青睐(lài)者。

　　而(ér)决定他们买入(rù)的因素中，资金(jīn)成(chéng)本应该是个重要因素(sù)。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投(tóu)资机会较(jiào)少，因此股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同(tóng)时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我国高股息(xī)股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资(zī)确实在(zài)买入大行，并且数(shù)量还不少(shǎo)。不(bù)过(guò)保险资金却(què)是有(yǒu)进有出，这一点(diǎn)有点与我们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一(yī)般法人、其他投资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大致成立，即(jí)：在银行股估(gū)值(zhí)极低(dī)的(de)时候，追求(qiú)绝(jué)对(duì)收益的(de)资金(jīn)买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上(shàng)也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情(qíng)，和历史(shǐ)上(shàng)很(hěn)多次(cì)银行底部启动一样，很可(kě)能(néng)是青睐高(gāo)股息(xī)率的(de)资金，买入低估(gū)值、高股(gǔ)息率的(de)银行(xíng)股(gǔ)。而(é日本还敢不敢打中国，日本未来会打中国人吗r)他们的口味与(yǔ)公募基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析(xī)，说明了过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的(de)资金，买入了高股(gǔ)息率的银(yín)行股。眼(yǎn)下(xià)，很多银行股股息率依然较高(gāo)，而资(zī)金面依然宽松，那(nà)么这些高(gāo)股息率(lǜ)股票(piào)对绝对(duì)收益(yì)资金依然(rán)是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在(zài)银行(xíng)业的经营层面，有(yǒu)没有实(shí)质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾经(jīng)提(tí)出，过去三年期(qī)间(jiān)的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入(rù)新的(de)均衡格局。比如(rú)，在普惠小微(wēi)领域(yù)，过去(qù)几年大行承担了(le)一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非(fēi)常(cháng)快，投放利率很(hěn)低(dī)，这对小微金融市场格(gé)局造成了较(jiào)大(dà)影响，尤其是对一些原来(lái)从事小微业务的(de)中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微(wēi)金融逐步达(dá)到(dào)新均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升(shēng)小微企业金(jīn)融服(fú)务质量的通知》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要(yào)求有了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年(nián)同期水(shuǐ)平(píng)）要求，不再刚性要求(qiú)降低(dī)小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理(lǐ)确(què)定(dìng)贷(dài)款利(lì)率”，不再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领域，其他(tā)方(fāng)面(miàn)的(de)工(gōng)作(zuò)要求也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢(màn)慢(màn)回归至常(cháng)态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息(xī)差显著回落，盈(yíng)利(lì)能(néng)力也渐渐接近合(hé)理利(lì)润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补(bǔ)充资(zī)本，进而支持下(xià)一(yī)期的信(xìn)贷投放，因(yīn)此利润并不是越(yuè)低越好(hǎo)，需要维(wéi)持一(yī)个合理利润。而目前盈(yíng)利(lì)能力(lì)已经接近这一底线，所以政(zhèng)策也(yě)会相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况(kuàng)已经(jīng)悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那(nà)些买入高(gāo)股息股票的投资(zī)者中(zhōng)，真有些(xiē)先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文(wén)为金融(róng)业研究方(fāng)法探讨(tǎo)。本(běn)文不是(shì)证券研(yán)究报告，不构成任(rèn)何(hé)投资建议，涉及个股(gǔ)也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对(duì)他们的证券或产品的推(tuī)荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建议请参考我们(men)的研(yán)究报告。

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