摘要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增(zēng)社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也(yě)在(zài)边际(jì)转弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据(jù)增加(jiā)。不过中长期贷款仍在(zài)多(duō)增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，部分额度给金(jīn)融企业(yè)投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家理财(cái)所致(zhì)，企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增幅(fú)度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存(cún)款利率下调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非(fēi)常(cháng)态，短(duǎn)期需要关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。财政政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。流动性(xìng)出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实(shí)现同比小幅正增(zēng)，但(dàn)去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新(xīn)增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关(guān)注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融(róng)资(zī)出现(xiàn)反复，意(yì)外转负(fù)，且(qiě)低于去(qù)年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居民贷款转负(fù)，反映居民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及(jí)新增未贴(tiē)现票(piào)据下降，指向票据供给相对不足，部(bù)分从表(biǎo)外(wài)转入表内(nèi)。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对(duì)充裕，在(zài)满足实体融资的同时(shí)，还给金(jīn)融企业(yè)投(tóu)放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结构(gòu)向好，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同(tóng)比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿(yì)元(yuán)较为接(jiē)近；城投净融资(zī)方(fāng)面，4月(yuè)城投(tóu)债发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企业(yè)债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债(zhài)净(jìng)融资略(lüè)高(gāo)于去年同期。4月社融(róng)口径政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)融资(zī)4548亿(yì)元，较去年(nián)同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债净(jìng)发行(xíng)显著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净(jìng)发(fā)行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批额度(dù)，地方(fāng)债净发(fā)行规(guī)模或(huò)在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债(zhài)对社融(róng)存(cún)量同比(bǐ)增速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际(jì)转弱，环比降幅大于(yú)季节性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注(周冬雨高考成绩是多少分，周冬雨高考分数是多少zhù)居民(mín)融资和(hé)企业融资的总量是否修复，其(qí)次(cì)是(shì)企业(yè)存款活化过程。

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　　周冬雨高考成绩是多少分，周冬雨高考分数是多少>存(cún)款下降(jiàng)，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款结束了连(lián)续13个月的同比多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可(kě)能有几(jǐ)个去向，一是3月(yuè)末回(huí)表的理财资(zī)金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理(lǐ)财(cái)增(zēng)量66％在现金管理(lǐ)》），规(guī)模上与居民存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对(duì)应部分(fēn)转为企业存款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大中城市地产(chǎn)销(xiāo)售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购(gòu)房可能更多依赖自有(yǒu)资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价(jià)下降和(hé)就业压力(lì)边际上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约了居民消费(fèi)需(xū)求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维持(chí)高(gāo)位，居(jū)民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存(cún)款增(zēng)量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略(lüè)高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)程度略有改善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新(xīn)增企业定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期(qī)存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，企(qǐ)业存款活(huó)化略有改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政(zhèng)存款剔除(chú)政府债净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支差(chà)额。今年(nián)4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支(zhī)差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自(zì)银行主动调配(pèi)，这(zhè)给五因素法测算(suàn)超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末(mò)到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体(tǐ)系资金(jīn)供给(gěi)量较为充裕，使(shǐ)得(dé)资金利率维持低(dī)位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市对(duì)利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅(fú)下(xià)行，然(rán)后小幅(fú)上行(xíng)基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的(de)利多反应(yīng)钝化。对(duì)债市而言，以(yǐ)下信号(hào)值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同比(bǐ)多(duō)增，是社融的(de)主(zhǔ)要支(zhī)撑因素。进入4月，1个(gè)月期限(xiàn)票(piào)据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而市场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定(dìng)程度(dù)的(de)预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年(nián)同期，可能(néng)超出了(le)预期(qī)。面对(duì)社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的(de)担忧(yōu)，部(bù)分(fēn)资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下(xià)行，当(dāng)前债市的反应，可(kě)能(néng)体现出部分投资者预(yù)期利(lì)率已下行至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存(cún)款活(huó)化过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规(guī)模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居(jū)民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较(jiào)为充(chōng)裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企(qǐ)业新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机构资产(chǎn)负(fù)债表数据(jù)中(zhōng)，其(qí)他存款性公司对其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资(zī)金较为充裕(yù)，再加(jiā)上银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的(de)流(liú)动性(xìng)指标考核需求下(xià)降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入(rù)经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部(bù)分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息(xī)预(yù)期较强(qiáng)的(de)时(shí)段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息(xī)之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续下行可能更多依赖(lài)于降息预期(qī)的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息预期是否继(jì)续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在(zài)这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利(lì)率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的(de)要求下(xià)，银(yín)行间(jiān)资金(jīn)利(lì)率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关(guān)注5月末(mò)资(zī)金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整。本(běn)文假设(shè)国内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预(yù)期放缓、或海外货币政(zhèng)策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变化，国内货(huò)币政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。本文(wén)假设国内(nèi)财政政策维持(chí)当前力(lì)度(dù)，但假如(rú)国内经济超预(yù)期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假设流动性维持(chí)充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少(shǎo)于往年同(tóng)期，流动性可能(néng)出(chū)现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。

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