王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收(shōu)益资(zī)金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营(yíng)层面，也已经(jīng)悄然发(fā)生(shēng)一些(xiē)向(xiàng)好的(de)变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了(le)。事(shì)实是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年(nián)10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其中部(bù)分银行(xíng)股涨幅(fú)甚至达到(dào)50％以上，非常可观(guān)。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速(sù)下跌后，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年春节后(hòu)，却冲高回落(luò)，调整了近两(liǎng)个月时间，跌(diē)幅不(bù)大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生。过(guò)去银行(xíng)股的(de)大行(xíng)情，都是在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为(wèi)银行股平时关注度并(bìng)不高。等到因几根大(dà)线性而吸引(yǐn)大(dà)家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次(cì)比较意(yì)外的(de)“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不声不(bù)响(xiǎng)地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也(yě)有类似的(de)情(qíng)况：没有明(míng)确利好，没有(yǒu)明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难验证。如(rú)果确实(shí)没有实质性利好，那么(me)只能从资(zī)金面(miàn)去猜测：可(kě)能是估值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于(yú)银行盈利(lì)能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积p>

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可转债。如(rú)果盈(yíng)利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还(hái)能(néng)享受资本利(lì)得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很难(nán)再降了。因此，这就(jiù)非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时，会(huì)有个估值下(xià)限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值(zhí)就出来了。如(rú)果这张(zhāng)“可(kě)转债”的票息率高到(dào)一定程(chéng)度，显著高过一些资(zī)金的成本(běn)，那么(me)这些(xiē)资金(jīn)自(zì)然愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一(yī)定水(shuǐ)平(píng)时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下会被(bèi)打破，即(jí)因为一些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股(gǔ)的估值(zhí)或盈利能(néng)力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底部(bù)，可(kě)能并没有什么(me)实质利好，就是(shì)有(yǒu)些看中股息率的资金默默买(mǎi)入(rù)，把(bǎ)底部(bù)给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型(xíng)公募基金为代表的机构投资者。因(yīn)为他们的考(kǎo)核(hé)要求是相对(duì)收益，因此(cǐ)在大多数时(shí)候，他们不会(huì)因(yīn)为股息(xī)率诱人(rén)而(ér)买入，他(tā)们的任(rèn)务是战胜自己基金的(de)基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股息(xī)率(lǜ)高(gāo)，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金(jīn)参与(yǔ)很(hěn)低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来(lái)看，比(bǐ)重越低，期间（过去(qù)半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他(tā)类似考(kǎo)核的机(jī)构(gòu)投资者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们(men)确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末(mò)，大部分A股银行(xíng)股(gǔ)的基(jī)金(jīn)持仓比例是(shì)下降(jiàng)的(de)，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股(gǔ)比重降幅；单(dān)位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银行(xíng)指数走了(le)个(gè)过山(shān)车，先(xiān)是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是(shì)人(rén)工智能概念股大涨，因此机构(gòu)投资者有可能是卖出(chū)银行等股票，换仓(cāng)至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个(gè)完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个(gè)人、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益，更多(duō)的是追求绝(jué)对收(shōu)益，因此(cǐ)有可能是(shì)高股息股票(piào)的(de)青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资(zī)金成本应该是个重要因(yīn)素(sù)。目前，我(wǒ)国近期市场利(lì)率较(jiào)低、资金充沛，其他(tā)可替代(dài)的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他(tā)们的资金成本也(yě)有望下行，我国高股息(xī)股(gǔ)票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数(shù)据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看(kàn)，外资确实在(zài)买入(rù)大(dà)行，并(bìng)且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进(jìn)有出，这一(yī)点(diǎn)有点与(yǔ)我们预期不(bù)符。基金主要(yào)在卖出。此外，还(hái)有(yǒu)些一般法人(rén)、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变(biàn)化数；单(dān)位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致(zhì)成(chéng)立(lì)，即：在(zài)银行股估值极(jí)低的时候，追(zhuī)求绝(jué)对收益的(de)资(zī)金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到这一(yī)点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和历(lì)史上很多次银行底部启动一(yī)样，很可能是青(qīng)睐(lài)高股息(xī)率的(de)资金，买入低估值、高(gāo)股息(xī)率的银行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化(huà)三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积>

　　以上分析(xī)，说(shuō)明了过去(qù)半年(nián)的银行(xíng)股行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了高股息率的(de)银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然较高(gāo)，而资(zī)金(jīn)面依(yī)然(rán)宽松，那(nà)么这(zhè)些高股息率(lǜ)股票对绝(jué)对收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行(xíng)业的(de)经营层面(miàn)，有没(méi)有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年(nián)期间的一些特殊(shū)政策，已经出现调(diào)整的迹象，银行业(yè)将要进入(rù)新(xīn)的均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年大行承担(dān)了一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投(tóu)放利(lì)率很(hěn)低，这对(duì)小微金融市场(chǎng)格局造成了(le)较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务(wù)的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小行小微(wēi)金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保(bǎo)监(jiān)会(huì)办公厅发布(bù)《关于2023年加力提(tí)升(shēng)小微企业金融(róng)服务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不(bù)低于各(gè)项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额(é)的户(hù)数不低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微(wēi)信(xìn)贷利率(lǜ)，而是(shì)要(yào)求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面(miàn)的(de)工作要求(qiú)也陆续从(cóng)过(guò)去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归(guī)至常态化(huà)。

　　而银行(xíng)业这几年由于(yú)净息差显著回落，盈利(lì)能力也(yě)渐(jiàn)渐接近合理利(lì)润(rùn)底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定(dìng)的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因此利润(rùn)并(bìng)不是越低越好，需要(yào)维(wéi)持一个合(hé)理利(lì)润。而目前(qián)盈(yíng)利能(néng)力(lì)已经(jīng)接近这一(yī)底线，所(suǒ)以政策(cè)也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合(hé)理(lǐ)利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的(de)一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么(me)，有没(méi)有一(yī)种可能(néng)：那些买入高(gāo)股息股票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了不一样(yàng)的(de)味道？

　　本文(wén)为(wèi)金融(róng)业研究方法探讨。本文不是证券研究报(bào)告(gào)，不构成任何投(tóu)资建议，涉(shè)及个(gè)股(gǔ)也仅为举例或陈(chén)述(shù)事实之用，不代(dài)表我们对他们的(de)证券(quàn)或产(chǎn)品的(de)推荐。具体投资(zī)建议请(qǐng)参考我(wǒ)们的研(yán)究报告。

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