《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期(qī)分享中(zhōng)（查看原(yuán)文(wén)），我们(men)提出了5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一(yī)个大的背(bèi)景是市(shì)场进入了战略相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都(dōu)不是非(fēi)常清晰。周末(mò)中央发(fā)布(bù)长期的产(chǎn)业(yè)政策，基(jī)调是(shì)清晰的，但那(nà)是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的(de)布局，很多投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦年度股(gǔ)东大会在巴(bā)菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了(le)全球投资者(zhě)的目(mù)光，投资者总希(xī)望可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策(cè)者对(duì)宏观环境的担忧(yōu)，对数(shù)字技术(shù)的批判，很多与会者收(shōu)获的可能不是清晰的思(sī)路，而是(shì)在迷(mí)宫中又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的理由(yóu)是根据惯(guàn)例，银行(xíng)保险等利好(hǎo)兑现(xiàn)后往(wǎng)往是(shì)市场开(kāi)始(shǐ)调整的开始。A股投资历来(lái)是(shì)有季节性(xìng)的，但这未(wèi)必是(shì)历史的铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政(zhèng)策基调下开始(shǐ)全(quán)面大反攻(gōng)。我(wǒ)们(men)需(xū)要因时而变，投资(zī)者需(xū)要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的(de)市场(chǎng)背景已经和之前有很(hěn)大的不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个(gè)重要理由是(shì)除了逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎(shèn)的(de)投资者(zhě)往往是(shì)见好就(jiù)收或(huò)者谋定而后(hòu)动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市(shì)场已经提前(qián)交易了政(zhèng)策的方向(xiàng)，而且(qiě)今年国内(nèi)的政策本身也不是大开(kāi)大合。新出台的政(zhèng)策(cè)更(gèng)多地在落实上，较少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长(zhǎng)数据(jù)传(chuán)递的混(hùn)乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估依然既(jì)有政策、也有(yǒu)业绩或(huò)者有未来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏(xì)、传媒(méi)、中(zhōng)特(tè)估与其他板块(kuài)分化(huà)较(jiào)为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实(shí)。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持(chí)续的配置主(zhǔ)题，新(xīn)能(néng)源崩坏(huài)的筹码预期也决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形(xíng)成(chéng)一(yī)致(zhì)预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的(de)定价(jià)效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药(yào)、电(diàn)力、中(zhōng)特(tè)估主题(tí)以及TMT中的(de)游戏(xì)传媒等表现较好，家电(diàn)此(cǐ)前(qián)也有一(yī)定(dìng)表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出(chū)现(xiàn)了一定(dìng)的买(mǎi)预期(qī)卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而(ér)言市场也有定价(jià)效率不稳定的一(yī)面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消(xiāo)费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的(de)原因(yīn)：一季(jì)报(bào)显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超额收益(yì)过于显著，目前除了(le)游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有(yǒu)所(suǒ)回调(diào)。中特估(gū)相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等(děng)板块(kuài)盈利有支撑、估值(zhí)也较(jiào)低(dī)，因此(cǐ)在(zài)最(zuì)近(jìn)市(shì)场(chǎng)调(diào)整的(de)时候整体表现较好。在这两(liǎng)条我们(men)看好(hǎo)的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问(wèn)题在(zài)于当前盈利(lì)仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还在(zài)下滑(huá)，这意味着短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我(wǒ)们(men)看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有一定(dìng)的修复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是(shì)清晰而明确(què)的(de)：政策关注产业升级(jí)和人的问(wèn)题

　　近期国内(nèi)也处于一个(gè)会(huì)议密集召开的(de)阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议、中央财经(jīng)委会(huì)议和国常会相继召开。决策层对于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的(de)认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不(bù)会再(zài)走老路——不会通过低水平(píng)的债务扩(kuò)张来刺(cì)激经济，而(ér)是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进(jìn)产(chǎn)业智(zhì)能化(huà)、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的(de)融合(hé)发展

　　这次(cì)财经(jīng)委会(huì)议的一个新提(tí)法是“坚持三(sān)次产业融(róng)合(hé)发展，避免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不能(néng)当(dāng)成(chéng)‘低端产业’简单(dān)退出(chū)”，这(zhè)个提法很重要。我们去(qù)年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策需要(yào)强(qiáng)调均(jūn)衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才能形成经济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子的(de)领域(yù)要重点支持和发(fā)展，但是经济(jì)的运(yùn)行(xíng)是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高(gāo)科技领域(yù)和(hé)低(dī)技术领(lǐng)域(yù)、融资-设(shè)计-制(zhì)造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务等各方(fāng)面需要协(xié)调发展，大(dà)家(jiā)的(de)信心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才能够真正把需求拉动起来。不(bù)能够(gòu)孤立、片面地理解和(hé)执行政策(cè)，毕竟即使是(shì)芯片这么最高(gāo)科技(jì)的领域，它的下游需求也(yě)主要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等(děng)，没有需求(qiú)的拉动(dòng)，产业的(de)发展就缺乏良(liáng)性(xìng)循环的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个(gè)重点是(shì)人，作(zuò)为投资生产拉(lā)动核心的(de)企业家(jiā)、作(zuò)为人力资寄养猫咪一个月多少钱，长期寄养宠物多少钱一个月源重点的人(rén)才、承载(zài)民族未来(lái)的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从(cóng)资(zī)本和(hé)劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创(chuàng)新(xīn)成为能(néng)否突破内外部(bù)约束的关键。技术创新能力取决于制度保障(zhàng)下的主观能动性(xìng)，在经历(lì)了过去几年的(de)非常态之后，在内外部不确定性(xìng)的(de)制(zhì)约下(xià)，如何让(ràng)当前每个主体充满(mǎn)信(xìn)心、充满主观(guān)能动性，是政策的(de)重(zhòng)心(xīn)。以人(rén)工智能为(wèi)代(dài)表的数(shù)字经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人(rén)力资源(yuán)的(de)差(chà)距，这需要从一个(gè)更高(gāo)的角度(dù)理解(jiě)人工智能(néng)和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度(dù)和效果有多(duō)大、盈利能否实(shí)质性(xìng)的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的(de)压力(lì)、海外的潜在风(fēng)险到(dào)底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临(lín)的是什么样的经济(jì)形势(shì)等，投资者希望(wàng)渐次(cì)判断(duàn)上述(shù)一系(xì)列(liè)的重要问题的程度，并据此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这(zhè)个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆弱(ruò)，当(dāng)前(qián)可能(néng)是一(yī)个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大会上看到(dào)价值(zhí)投资者很重(zhòng)要(yào)的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是(shì)暂时(shí)的，随(suí)着(zhe)事实的清晰(xī)，投资路径(jìng)也(yě)将会非常明确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一(y寄养猫咪一个月多少钱，长期寄养宠物多少钱一个月ī)下梳理，供投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产(chǎn)业(yè)现代化，科技(jì)自主可用(yòng)，数字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗(shī)与远方，需要(yào)进(jìn)行战略布局。投资的下限是(shì)避免(miǎn)系统性(xìng)的风险，在(zài)现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来跟不上(shàng)历史步伐的(de)产(chǎn)业(yè)是不能进(jìn)行战(zhàn)略布局的(de)。投资的中间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费(fèi)行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总(zǒng)监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份(fèn)资(zī)产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方式(shì)来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学(xué)博士后，学术(shù)论文(wén)多(duō)发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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