《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级 马后炮是什么意思比喻什么人，马后炮是什么意思比喻什么>

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观(guān)点(diǎn)是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶(jiē)段的(de)乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个(gè)布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可(kě)能继续(xù)对一(yī)季报定价，短期(qī)市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时我们(men)也提醒(xǐng)大家，虽(suī)然(rán)我们看好TMT和中特估全(quán)年的投(tóu)资机会，但是(shì)短期游戏传(chuán)媒(méi)和中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是(shì)不争(zhēng)的(de)事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定价(jià)国内经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎(yì)跟我们的(de)观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分(fēn)的火电、纺织服装、新能(néng)源(yuán)和家(jiā)电等(děng)有一(yī)定(dìng)的超额收益，但是(shì)反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布(bù)的部分(fēn)经济金融数据传(chuán)递(dì)的信(xìn)息都(dōu)没有明确的(de)方向(xiàng)性，股(gǔ)市(shì)和债市依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力度(dù)，没(méi)有在我们上(shàng)一(yī)次对市场的判断上提供明(míng)显的增量(liàng)信(x马后炮是什么意思比喻什么人，马后炮是什么意思比喻什么ìn)息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现(xiàn)下跌(diē)。分行业(yè)看(kàn)，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值(zhí)来(lái)看，社(shè)会(huì)服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于(yú)历(lì)史高位估值(zhí)区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设(shè)备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于(yú)前列，市(shì)盈(yíng)率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落(luò)后，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观(guān)察，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银(yín)金融等行业换手率位于(yú)一年内(nèi)高点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行(xíng)业换(huàn)手率位于一年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额(é)占比位于(yú)一年内高点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于(yú)一年内低点，成交额(é)占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场的进一(yī)步验证：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是下(xià)一步决策的依据，从宏观证据(jù)来(lái)看，市场(chǎng)是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预(yù)测可能是打脸市场预期次数最多的指标(biāo)之一，正如每年大家对(duì)出口进行展望(wàng)一样，今年年初的出口确(què)实又再次超出(chū)大家的预期。今年出口的变化(huà)，需要我们审视(shì)、理解出(chū)口的(de)中期逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰(xī)地知道欧美日韩的(de)战略意图之后，在过去几年(nián)做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国(guó)家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国(guó)经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略(lüè)的重要一(yī)环(huán)，也需(xū)要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经(jīng)济和金融系统在过去(qù)一(yī)段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要(yào)出口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球(qiú)经济动(dòng)能走弱，一带一(yī)路和东盟(méng)可(kě)能也无法单独把中(zhōng)国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平(píng)缓，国内外(wài)新的政策变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉(jué)得(dé)市场脆弱而均衡(héng)的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量(liàng)后(hòu)逐(zhú)渐回归正常，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为(wèi)2022年(nián)4月(yuè)本身就是社融信(xìn)贷比较(jiào)弱的一个月(yuè)，所以今年4月的(de)社融信贷看(kàn)上去(qù)比去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷(dài)在经历了积(jī)压需求暂时释(shì)放(fàng)之后(hòu)，再度回归比较(jiào)弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民可能非但没有明(míng)显增加房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还贷(dài)的量，这(zhè)与前段(duàn)时间新闻报道(dào)的居民提(tí)前还房贷现象(xiàng)增加(jiā)的情况一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部(bù)分银行的理财(cái)规模变化，银行(xíng)理财出现了明显的回流，但在(zài)权益市(shì)场上资金回(huí)流并(bìng)不明显，因此极有可(kě)能流到了低风险低波动(dòng)的(de)相关产品上(shàng)。这(zhè)说明无论(lùn)是对(duì)实物投(tóu)资还是金融投资，居(jū)民部(bù)门(mén)的(de)风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等(děng)待权益市(shì)场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或(huò)者(zhě)基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内修(xiū)复(fù)动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们(men)也判断在弱(ruò)修复之(zhī)下，低通(tōng)胀的特质有望延(yán)续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同环比大(dà)幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价格(gé)环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣(yī)着、居(jū)住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大(dà)；医疗(liáo)保健持平(píng)，这(zhè)反映的是(shì)普通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回落，主要(yào)受上(shàng)年同期基数较高影响，同(tóng)时(shí)全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资(zī)料(liào)同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金属冶(yě)炼和压(yā)延加工业均有较大拖累，电(diàn)力(lì)、热力的(de)生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非(fēi)金属矿采选业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认为这(zhè)反映的是内生修(xiū)复(fù)动(dòng)力较(jiào)弱(ruò)。季节性因素以及产业周期(qī)带来(lái)的食品价格下跌和(hé)生产(chǎn)资料价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下半年基数(shù)下降，经济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有望(wàng)回升，但我们认(rèn)为(wèi)通胀短期内也较难回到(dào)1%水平(píng)之上，投(tóu)资(zī)均不(bù)需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期来(lái)看(kàn)，物价回落(luò)有助于企业(yè)刚(gāng)性成本下(xià)降，修复盈利能(néng)力，关注(zhù)通胀的修(xiū)复更(gèng)多(duō)反映的是(shì)需求(qiú)修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略(lüè)：反弹概率大(dà)，要(yào)保持(chí)交易的灵活性

　　从上述(shù)基本(běn)面的分析(xī)出发，我们仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判(p马后炮是什么意思比喻什么人，马后炮是什么意思比喻什么àn)断(duàn)。从技(jì)术面看，当前权益(yì)市场的买入(rù)理由是大盘指数再度接近(jìn)前(qián)期(qī)低(dī)位，这为(wèi)我们提供了(le)布局(jú)机会(huì)，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策(cè)略(lüè)角度看，投资者需(xū)要(yào)高(gāo)度重视交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的(de)变化，不(bù)是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹机(jī)会(huì)较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团(tuán)队观(guān)察各家(jiā)分析(xī)师对申万各行业(yè)2023年归(guī)母净利润的预测(cè)，可以(yǐ)作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是(shì)一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业(yè)、石油石化、房(fáng)地产(chǎn)等行(xíng)业(yè)基本面较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等(děng)行(xíng)业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管理科学(xué)与工程博(bó)士后(hòu)。学(xué)术研(yán)究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观(guān)经(jīng)济(jì)的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的方式来确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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