《基金(jīn)经理投(tóu)资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们(men)提出了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是(shì)市场(chǎng)进入了战略相持阶(jiē)段，进(jìn)攻(gōng)和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发(fā)布长期的(de)产业政策(cè)，基(jī)调(diào)是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术(shù)性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投(tóu)资的(de)秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯(bó)克(kè)希(xī)尔决策者对(duì)宏(hóng)观(guān)环境(jìng)的担忧，对数字(zì)技术(shù)的批判(pàn)，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯例(lì)，银(yín)行保险(xiǎn)等利(lì)好兑现(xiàn)后往往是市(shì)场开(kāi)始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有(yǒu)季节(jié)性的，但(dàn)这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的(de)政策基(jī)调下开始全(quán)面大(dà)反攻。我们(men)需要因时而变，投资者需(xū)要考虑到当前的市场背景已经和之前(qián)有很大的不(bù)同。当前市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要(yào)问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往(wǎng)是(shì)见好就收或(huò)者谋(móu)定而后(hòu)动(dòng)，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地(dì)方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一(yī)，从(cóng)内(nèi)部看(kàn)，市场已(yǐ)经提前交易(yì)了政(zhèng)策的方向(xiàng)，而且今年国(guó)内的政策本身也不是大开大合。新出(chū)台的(de)政(zhèng)策更多(duō)地(dì)在落(luò)实上，较少新的提(tí)法。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美联储依(yī)然在(zài)通胀(zhàng)、就业数据、金融数据(jù)和增长数据传递(dì)的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看(kàn)，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政(zhèng)策(cè)、也(yě)有业绩或者有未(wèi)来预期的业(yè)绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化(huà)较(jiào)为极致，也(yě)是不(bù)争的事(shì)实(shí)。除了(le)这两条主线(xiàn)外(wài)，金融、消费(fèi)和公用事(shì)业有反(fǎn)弹，但难(nán)以成为持续的配置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩坏的(de)筹码预(yù)期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行(xíng)为(wèi)看，投资者(zhě)并未形成(chéng)一致预期。随着一季(jì)报的(de)披(pī)露，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥(huī)了对盈利现(xiàn)实(shí)的(de)定价(jià)效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性(xìng)的(de)金融、中药(yào)、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒(méi)等(děng)表现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的(de)公布反而出现了(le)一定的(de)买(mǎi)预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场也有定价效(xiào)率不(bù)稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原因：一季(jì)报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额(é)收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相关的(de)基建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这(zhè)两条(tiáo)我们看好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之外(wài)，市场部分定价了一季(jì)报行情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈利还在(zài)下滑，这意(yì)味着(zhe)短期盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到这两条主线(xiàn)之外其(qí)他业(yè)绩尚(shàng)可的板块，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市(shì)场由于前(qián)期的(de)悲观情绪(xù)尚未(wèi)对其定(dìng)价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政策(cè)关注产业(yè)升(shēng)级和人的问题(tí)

　　近(jìn)期国(guó)内也(yě)处于一个会议密集召开的(de)阶(jiē)段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和国常会相继召(zhào)开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题(tí)，有着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期的(de)工作(zuò)重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确不会再(zài)走老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩张来(lái)刺(cì)激经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色(sè)化(huà)、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提(tí)法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割(gē)裂对(duì)立(lì)；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级(jí)，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要(yào)。我(wǒ)们去(qù)年底强调接下(xià)来一段时间(jiān)的政策(cè)需要强调均(jūn)衡性(xìng)和系(xì)统性，才能形成经(jīng)济发展的合(hé)力。卡脖子(zi)的(de)领域要重点支持和发展，但是经(jīng)济的运(yùn)行是一个完整(zhěng)的系统(tǒng)，生产和消费、实体经(jīng)济(jì)和金融支撑(chēng)、高(gāo)科技领域(yù)和低技术领域、融(róng)资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要协调(diào)发(fā)展，大家(jiā)的信心慢(màn)慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来(lái)。不(bù)能(néng)够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技(jì)的领域，它的(de)下游需求也主要来自消(xiāo)费(fèi)电(diàn)子产品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智(zhì)能家居等等，没(méi)有需(xū)求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性(xìng)循环(huán)的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人(rén)，作(zuò)为投资生产拉(lā)动核心的(de)企业家、作为人力资源重点的人才、承(chéng)载民(mín)族(zú)未(wèi)来(lái)的新生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否(fǒu)突破内外部约(yuē)束的(de)关键。技术创新能力(lì)取决于制(zhì)度保障下的主观能动性，在经历了过(guò)去(qù)几年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如(rú)何(hé)让(ràng)当前每个主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充(chōng)满主观能动(dòng)性(xìng)，是政策的(de)重心(xīn)。以人工智(zhì)能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助我们适当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的(de)差距，这需要(yào)从(cóng)一个更高(gāo)的角(jiǎo)度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之(zhī)后(hòu)的投资路径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来(lái)是(shì)战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战。接下来的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利能(néng)否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压(yā)力、海外(wài)的潜在风(fēng)险到(dào)底(dǐ)有多大、美联(lián)储到(dào)底(dǐ)下一步(bù)面(miàn)临的是(shì)什么样的经济(jì)形势等，投资者希望渐次(cì)判断上(shàng)述一系列的(de)重要(yào)问题的程(chéng)度(dù)，并据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者需(xū)要(yào)多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我们从(cóng)巴菲(fēi)特历次股东大会上看(kàn)到(dào)价值投(tóu)资(zī)者很(hěn)重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实(shí)的清晰，投资路(lù)径(jìng)也将会非(fēi)常明(míng)确。这个路径，我们从产业视(shì)角(jiǎo)做了(le)一(yī)下梳理，侗族乐器有哪些图片，侗族乐器有哪些种类供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的上限是(shì)产业现代化，科(kē)技(jì)自主可用，数字化、高端(duān)化与(yǔ)智能化是(shì)明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的(de)产(chǎn)业转型中，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上历史步伐的(de)产业是不能进(jìn)行战略布局的。投资的(de)中间状态是周期(qī)与消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研(yán)侗族乐器有哪些图片，侗族乐器有哪些种类究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动(dòng)的框架内运用财政(zhèng)的(de)视(shì)角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一(yī)份资(zī)产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观(guān)政策、大(dà)类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士(shì)，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学(xué)术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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