平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落。其中，住(zhù)房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降，以及(jí)二手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善(shàn)带来(lái)的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核(hé)心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性相匹配。一(yī)季(jì)度(dù)美国机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的(de)反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二(èr)季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落(luò)走势，市场很(hěn)伊拉克是不是被灭国了容易对(duì)美国(guó)通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美(měi)国(guó)标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一(yī)步(bù)提(tí)示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可(kě)能性：第(dì)一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上(shàng)行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，并限制其继(jì)续(xù)降价的(de)空间。此外，美(měi)国汽车制造商(shāng)存货量同(tóng)比增速快(kuài)速下降。第(dì)二，房租回(huí)落可能再度滞(zhì)后。目(mù)前(qián)市场预期下(xià)半年美国(guó)住房租金(jīn)回落。然而，历史(shǐ)上美国房价(jià)与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。考虑到(dào)当前美(měi)国房屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前(qián)浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时(shí)间(jiān)保持高利率(lǜ)对经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进(jìn)一步计(jì)入中期(qī)经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调(diào)整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美(měi)元(yuán)指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金(jīn)融(róng)风(fēng)险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下行(xíng)，美联(lián)储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一步押注(zhù)美(měi)联储6月不加(jiā)息、下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)。但值(zhí)得注意的(de)是，2023年以来(lái)，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下半年(nián)，当基数效(xiào)应(yīng)利(lì)好不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽(qì)车价(jià)格回(huí)升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能(néng)源(yuán)价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储将较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)和前(qián)值。

　　结构上，住房(fáng)租金(jīn)、二手(shǒu)车(chē)、汽(qì)油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价(jià)格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下(xià)修(xiū)，美(měi)股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利(lì)率和(hé)美元指数小(xiǎo)幅下(xià)跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加(jiā)息(xī)的概率，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预(yù)期(qī)为(wèi)由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，伊拉克是不是被灭国了2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维(wéi)持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能(néng)源价格(gé)高位回(huí)落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源(yuán)价(jià)格基本(běn)企稳，能源分(fēn)项平均(jūn)环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住房租金(jīn)环比(bǐ)增速维(wéi)持高位(wèi)，而二手车(chē)价格(gé)止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健价格回落的利好(hǎo)。我们在此前报告中已(yǐ)提(tí)示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而需(xū)求因素没有明显降(jiàng)温，使得(dé)通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国(guó)通胀压力(lì)反复》等）。

　　伊拉克是不是被灭国了 alt="下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值(zhí)得关注——兼(jiān)评美国4月(yuè)通胀数据(jù)" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111806091.png">

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支(zhī)出环比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高(gāo)达(dá)2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机动车(chē)和(hé)零(líng)部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益(yì)于(yú)尚未耗(hào)尽的超额储蓄(xù)、薪资(zī)增长和家庭资产负债表(biǎo)健康等(děng)，也可能来自居民收(shōu)入和财富分配的改善(shàn)、财(cái)产性利息(xī)收入(rù)的(de)上升(shēng)、实际(jì)收入上升和(hé)消(xiāo)费预期改善(shàn)等多方因素加持(chí)（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年(nián)，美国通胀超预(yù)期上行的风险值(zhí)得关注。综合考虑美国(guó)经(jīng)济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性(xìng)更强或发生新的供给冲击(jī)等。假设(shè)年内美国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同(tóng)比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)呈快速回落(luò)走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美(měi)国通胀(zhàng)环比(bǐ)走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车(chē)价格可(kě)能超(chāo)预期上行(xíng)。受(shòu)2021年(nián)初财(cái)政刺(cì)激利(lì)好(hǎo)，美(měi)国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽车消费需(xū)求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续(xù)修复，加上多(duō)数电动汽车(chē)企业(yè)打响“价格战”，美国汽(qì)车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实(shí)现正(zhèng)增长(zhǎng)。更(gèng)高频的(de)数据也印证了(le)美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制(zhì)造(zào)商的财务状况，也会限制其继续降价的(de)空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数(shù)字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽(qì)车供(gōng)给(gěi)压力可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销(xiāo)售数(shù)量和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回落可(kě)能再度(dù)滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住房租(zū)金(jīn)同(tóng)比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美(měi)国住房租金同比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是(shì)，房价(jià)与(yǔ)租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低(dī)水平，住房供(gōng)给紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房(fáng)租(zū)金回(huí)落的斜(xié)率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国CPI环比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显(xiǎn)示，其(qí)预(yù)计2023年(nián)全球石油(yóu)需求(qiú)将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于(yú)中国(guó)需(xū)求复(fù)苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整(zhěng)产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减(jiǎn)产，提振了(le)因美欧银(yín)行危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来美国地区银行(xíng)危机再起，油价(jià)回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美(měi)元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩(pèi)克(kè)+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气(qì)供需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原(yuán)油、天然(rán)气(qì)等国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息(xī)。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同(tóng)比增速(sù)维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年(nián)12月(yuè)的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为明确地表示(shì)2023年可能不会降息(xī)。由此(cǐ)推断，若当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上时(shí)，美联储选择降(jiàng)息的底气可能不足。截至目(mù)前，市场(chǎng)对于美联储(chǔ)下半年(nián)降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市(shì)场(chǎng)可能(néng)需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对(duì)美(měi)国经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修(xiū)空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货(huò)币(bì)紧缩预(yù)期(qī)“上修”时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数(shù)可能(néng)阶(jiē)段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济超预期下(xià)行(xíng)，美联(lián)储降(jiàng)息(xī)超预(yù)期提前等(děng)。

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