来源：梁中(zhōng)华(huá)宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨金融危(wēi)机后主(zhǔ)要发达(dá)经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增(zēng)速(sù)维(wéi)持在(zài)高位，而通胀(zhàng)却始终处(chù)于(yú)低位，近(jìn)期(qī)也引发了(le)通(tōng)胀还是通缩(suō)的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信(xìn)用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位(wèi)

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面(miàn)临(lín)较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水(shuǐ)平已经连(lián)续三年处(chù)于低位水(shuǐ)平。最新公布(bù)的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格(gé)的影响(xiǎng)，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全球(qiú)性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多(duō)是我国内部需求(qiú)的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的(de)绝大部(bù)分时间，核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布(bù)的(de)4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有(yǒu)所下行，但依然(rán)处于比较高的位(wèi)置。为何这么(me)高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起(qǐ)来(lái)？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币(bì)的一部(bù)分而已，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任(rèn)何(hé)商品都具有货币属性，都可以用来(lái)做(zuò)货币使用，我(wǒ)们(men)在之前的专题(tí)中有过详(xiáng)细(xì)的(de)讨(tǎo)论。例(lì)如，在物(wù)物交换的时代(dài)，人(rén)们(men)用自己生产(chǎn)的(de)商(shāng)品去交易其他人(rén)鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故生产(chǎn)的商品，没有(yǒu)传(chuán)统意义(yì)上的现金或(huò)存款出现，同样实现了(le)市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互(hù)交易的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将钱放在银行(xíng)存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质(zhì)是类似的(de)，它们对(duì)于居民来说都是(shì)货币，而M2则(zé)主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至(zhì)其它一般商品都(dōu)可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是(shì)流通(tōng)中(zhōng)的现金，属于流(liú)动(dòng)性最好(hǎo)的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活(huó)期存款，活期存(cún)款(kuǎn)的流动性比现金要(yào)差一(yī)些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流动性比活(huó)期存款要(yào)差一些。从(cóng)这个角度出发(fā)，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如加上实体部门(mén)持有(yǒu)的理财、货币及公募(mù)基金、资管产(chǎn)品等等，那(nà)样可以更加全面的统计出货币量的(de)变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分(fēn)的(de)货币储藏方(fāng)式，而居民和企业(yè)还(hái)有(yǒu)很多其它渠(qú)道储藏货(huò)币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠(qú)道的(de)投(tóu)资收益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了(le)其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模(mó)告别了(le)高增长，甚至一(yī)度出现了负增(zēng)长；信(xìn)托、券商和(hé)基金资管(guǎn)产品规模也陆续(xù)出现负增长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说(shuō)明实体部(bù)门(mén)的货币储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币可能(néng)会(huì)选择购买银(yín)行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更(gèng)多转回了购买银(yín)行存(cún)款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变化推升了纳入(rù)M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的(de)货(huò)币(bì)创造速(sù)度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没(méi)那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融(róng)的数据来观察货币(bì)的创造速(sù)度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个(gè)居民从银行(xíng)借(jiè)1万(wàn)元钱，其存(cún)款账(zhàng)户也会鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故ff0000; line-height: 24px;'>鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故同时增加1万元。在(zài)这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部门(mén)的融资规模扩(kuò)张了1万(wàn)元(yuán)，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银(yín)行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行(xíng)理财。这个时(shí)候如果统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元(yuán)的理财产品并不(bù)统计(jì)入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融来(lái)描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在，整个社会(huì)的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分(fēn)点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增(zēng)速(sù)相比，社融反映的我国货币创造速度其(qí)实也不(bù)低，那为(wèi)何没有通(tōng)胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到(dào)另一(yī)个宏观问题，从(cóng)简单的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还(hái)有看这些存(cún)量(liàng)货币在经(jīng)济体中每年流通多少次，即(jí)货(huò)币的(de)流通速度(dù)。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅(fú)度(dù)加杠(gāng)杆，明显推升了美(měi)国(guó)的M2增(zēng)速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张(zhāng)了四(sì)分之一(yī)。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了(le)负增长(zhǎng)，而(ér)美国(guó)的通胀却(què)依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解(jiě)为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通速度(dù)也逐步加快，大规模(mó)的存量货币在经济(jì)中加快流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的储蓄率情况(kuàng)也能(néng)看得出来，在疫情(qíng)期(qī)间，美(měi)国居民接(jiē)受政府大量(liàng)补贴(tiē)后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预(yù)期改善(shàn)，将超额储蓄(xù)花出去，推升(shēng)货币流通速(sù)度，当前美国居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率大(dà)幅低(dī)于(yú)疫情之前(qián)的(de)趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度(dù)是偏低(dī)的(de)。在疫情之前，我国(guó)社融(róng)衡量(liàng)的(de)货币流通速度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显降低，根据一(yī)季度最(zuì)新数据测算(suàn)，当前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍(réng)有(yǒu)不少货币被创造出来(lái)，但货币(bì)没(méi)有在(zài)经济体中(zhōng)加(jiā)快流转起来，说(shuō)明实体(tǐ)部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就能观(guān)察出来。从一季度统计局居民收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映(yìng)了(le)支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结(jié)构也能够看出来，因(yīn)为一个部门(mén)“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春(chūn)节(jié)月份第(dì)二次出现这种情(qíng)况，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过去(qù)12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信用扩(kuò)张(zhāng)情(qíng)况来看，也有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债券净发行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情(qíng)期间，国(guó)企等公(gōng)共(gòng)部门(mén)债券净发(fā)行是明(míng)显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非公共部门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信(xìn)用扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国公共部门是信(xìn)用和货(huò)币(bì)创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速(sù)维持在一(yī)定高(gāo)位，而非公共部门创造的货币量处于低位(wèi)，也(yě)反映(yìng)了货币(bì)流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况(kuàng)，我(wǒ)们依然(rán)可以从货币(bì)数量方程出(chū)发，一方面是(shì)稳住货币的存(cún)量(liàng)，稳(wěn)定实体的融资需求；另(lìng)一方面是(shì)提振实体(tǐ)信心和预(yù)期，改善货(huò)币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第(dì)一个方面来(lái)看，私(sī)人部门(mén)的融资需(xū)求还偏弱，需(xū)要进一(yī)步降(jiàng)低实体融资(zī)成(chéng)本。当资产端的回报率(lǜ)在(zài)下(xià)降的情(qíng)况下(xià)，需要降低负债端的融资成(chéng)本来(lái)对冲。过(guò)去几年，政策上在降低企业融资(zī)成本(běn)上发力较多。目(mù)前(qián)看，居民(mín)部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中已(yǐ)经(jīng)分(fēn)析过，虽然(rán)居民增量房贷(dài)利率已经大(dà)幅下行(xíng)，但(dàn)存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然(rán)处(chù)于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷利率(lǜ)的(de)平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情(qíng)况，也有部分居(jū)民(mín)偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说，房产(chǎn)价格面临调整压(yā)力，各类金(jīn)融资产的(de)回报率也处于低位，所以(yǐ)这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率(lǜ)确实是偏(piān)低的。要改善居民的资(zī)产负(fù)债表状况，需要对居民负(fù)债端(duān)成本进行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升(shēng)货币流通速(sù)度，需要提(tí)振(zhèn)实体的信心和预(yù)期(qī)。居(jū)民和企(qǐ)业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加了，对(duì)于整个经济(jì)体系(xì)来说(shuō)，货币流转速度才能加快(kuài)，经济(jì)需求(qiú)才能好起来。提(tí)振信心和预期(qī)，是(shì)个系统性的工程。

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