核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售(shòu)较(jiào)弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融(róng)数据(jù)反映(yìng)的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心依(yī)然不足。居民部(bù)门对资(zī)金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么环(huán)效率(lǜ)和对(duì)经济的拉动(dòng)效力。因而(ér)，信(xìn)贷(dài)企稳的持(chí)续(xù)性和(hé)经(jīng)济复苏(sū)的力度，依赖于(yú)居(jū)民信心和预期的(de)进(jìn)一步提振，这也是(shì)后续观察金(jīn)融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房地(dì)产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置发力(lì)后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融资(zī)在前置发力后自(zì)然回(huí)落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠(qú)道在经过一(yī)季度的前置(zhì)发力后，4月投放力度自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的(de)力度，强烈(liè)依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持(chí)续回升一般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是(shì)在社融存量同比(bǐ)增速连续(xù)回升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个(gè)月大超市场预期后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱(ruò)，名义价(jià)格(gé)正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资(zī)的回(huí)落，信贷对经济(jì)的推动(dòng)效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖(lài)于(yú)持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策驱动，需要(yào)实(shí)体(tǐ)经济内生融资需求的修(xiū)复。在较强(qiáng)的“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策协(xié)同发力，商(shāng)业银行信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的前(qián)置发(fā)力(lì)意愿(yuàn)较强，一季度新增社(shè)融和信贷(dài)同比大(dà)幅多(duō)增。但随(suí)着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内(nèi)生动能(néng)的边(biān)际回(huí)落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续(xù)信(xìn)贷(dài)投放的稳定性，将是我们(men)后续观察(chá)金(jīn)融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的(de)持续稳定，关键在于激活居民部门(mén)。一(yī)则，在政(zhèng)策层(céng)较强的稳(wěn)信贷(dài)诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不是问题(tí)。新增融资(zī)持续性(xìng)的关键在于(yú)需求端，政(zhèng)府融资需求(qiú)受制于财政预算，而今(jīn)年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政(zhèng)策的持(chí)续(xù)发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居(jū)民融资服(fú)务于消费(fèi)和购房行为，但在持(chí)续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收入预(yù)期和负债强度(dù)，而(ér)当前居民就(jiù)业和(hé)收入明显分(fēn)化，边际(jì)消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率持(chí)续处于接(jiē)近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向居民(mín)部门(mén)，而居民部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续(xù)收缩6个(gè)月，而M2巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么同比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持(chí)续扩(kuò)张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并证实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民(mín)部(bù)门后，由于居(jū)民(mín)消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转移(yí)来的资金(jīn)以存(cún)款的(de)方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是通过(guò)消费(fèi)的方式(shì)使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速(sù)持(chí)续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居(jū)民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可(kě)能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱(ruò)，企业融(róng)资需(xū)求延续景气

　　居民贷(dài)款端(duān)，消费和(hé)按揭信贷(dài)均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着居(jū)民(mín)生活半径和(hé)消费意愿修(xiū)复动能转弱(ruò)，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联(lián)会数据显(xiǎn)示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中城(chéng)市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居(jū)民购房预期和购房活动同样(yàng)呈现改(gǎi)善态(tài)势(shì)，但进入4月后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高(gāo)于(yú)理财产品(pǐn)预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明(míng)显，导(dǎo)致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连(lián)续2个月巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么边际走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍远高于疫(yì)情前，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量(liàng)同(tóng)比增速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并未出现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居民新(xīn)增存款和(hé)短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一(yī)步释放；另(lìng)一(yī)方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改(gǎi)善增强融(róng)资(zī)需求，叠(dié)加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新(xīn)增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷(dài)款占新增贷(dài)款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和(hé)制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府部(bù)门新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模(mó)达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿(yì)元，已完成(chéng)全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强(qiáng)的(de)年(nián)份，财政部也均在前一年度末提前下达(dá)了次(cì)年(nián)的部分专(zhuān)项债务(wù)新增额度，因而，政府债券(quàn)发(fā)行节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在向居民部(bù)门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增速的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速则(zé)已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活(huó)期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户(hù)向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一(yī)步回落(luò)，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在(zài)疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经(jīng)济修复的(de)稳定性和(hé)持(chí)续性将进一步增强，宽货币的发力(lì)强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力的(de)过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余(yú)资金(jīn)和央行结存利润(rùn)，推动了(le)财政(zhèng)存(cún)款和央(yāng)行结存利润(rùn)向(xiàng)私人部门(mén)的转移，今(jīn)年财政结余(yú)资金向私(sī)人(rén)部门的转移力度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动(dòng)广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会(huì)继(jì)续减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年同期水平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预(yù)期(qī)继续改善。一则，在信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的相互配合下(xià)，企业生产经(jīng)营预期(qī)总体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基(jī)建(jiàn)配(pèi)套融资需求，企业融资需求的稳定性相对(duì)较强；同时(shí)，政策(cè)层(céng)对于(yú)信贷投放适(shì)度靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷(dài)总量(liàng)要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷(dài)资(zī)源投放可能会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理改(gǎi)善预期是社(shè)融增速趋势(shì)性回升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净融资(zī)已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续(xù)保持较高增速(sù)，居民预期改善仍有待于(yú)政策进一步加力。

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