平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季(jì)度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅略(lüè)高于2022年同(tóng)期(qī)）。表外融(róng)资和直接(jiē)融资(zī)基本延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期有(yǒu)所下降(jiàng)，主因债(zhài)券到期(qī)规(guī)模较大(dà)。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕(tì)其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余(yú)批次的地(dì)方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币(bì)贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值(zhí)。各分项从强到弱排(pái)序(xù)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款。新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加(jiā)霜(shuāng)。但基于(yú)4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的(de)数据(jù)，尚不(bù)能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高，仍能(néng)有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内(nèi)票(piào)据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的(de)进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和(hé)存款数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走(zǒu)势影响较大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在(zài)贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边(biān)际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂(guà)牌(pái)存款利率、银(yín)行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增，但结合基(jī)建相(xiāng)关高频(pín)开工(gōng)率(lǜ)和重大(dà)100块钱值多少美元，100美元是几百元钱项(xiàng)目开工金额(é)数据看，财政对实体经济(jì)支持力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济环(huán)比增(zēng)长动(dòng)能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体(tǐ)经(jīng)济的支持还(hái)是(shì)比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增(zēng)速(sù)也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过(guò)财政加力、促进房地产修复(fù)、促(cù)进家庭超(chāo)额储蓄动用等(děng)方(fāng)式扩大(dà)总需求(qiú)，夯实(shí)经济(jì)回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿(yì)元；社融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同(tóng)期疫(yì)情多点(diǎn)散发、社融(róng)一度(dù)触“冰”的(de)低基(jī)数效应，以及今(jīn)年一季度“开门(mén)红”期间(jiān)社融月(yuè)均同比多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人民币(bì)信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期(qī)高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益(yì)于出口边际回(huí)暖、人民币汇(huì)率(lǜ)相对稳(wěn)定(dìng)，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和(hé)直接融(róng)资基(jī)本(běn)延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融(róng)资同(tóng)比缩量(liàng)，继续小幅拖累新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资(zī)分别同比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元。今年春(chūn)节后，企业(yè)贷款发行规模持续高于去年同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资(zī)构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿(yì)元民营(yíng)企业债券融资支(zhī)持工具（第(dì)二(èr)期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关(guān)政策支(zhī)持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融资(zī)规模(mó)同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模较去年同期累计(jì)多增3114亿(yì)元(yuán)。以财政预算数(shù)据(jù)看，2023年政府债融资的总体规(guī)模(mó)与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批次(cì)的(de)新(xīn)增(zēng)地方债(zhài)额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的地(dì)方债额度(dù)，且提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不(bù)及万(wàn)亿。如(rú)果近期下达(dá)地方(fāng)债额度(dù)，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项目额度(dù)分配、预算调(diào)整(zhěng)程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬才能(néng)发出，期(qī)间的(de)“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续(xù)对社(shè)融构成小幅支撑。其(qí)中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新(xīn)增，相比(bǐ)去年(nián)同(tóng)期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现(xiàn)减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同(tóng)期低(dī)点仅略有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元(yuán)。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民(mín)中长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还规(guī)模达(dá)历(lì)史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增(zēng)，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续(xù)前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在于(yú)居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地(dì)产销售(shòu)低迷(mí)使其增量(liàng)不(bù)足，居(jū)民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能(néng)够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方面，从历(lì)史规律看，每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这(zhè)可能(néng)是(shì)驱动其变化的主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存(cún)款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所回(huí)落(luò)。一方面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方(fāng)面(miàn)，居民资(zī)产再(zài)配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比(bǐ)少增，其(qí)驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费的规(guī)模可(kě)能较为有限。4月以来多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市(shì)场需求火热，居(jū)民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净偿还(hái)规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推(tuī)进(jìn)存在一定影响(xiǎng)。但结(jié)合其他指标(biāo)看，财政对实体经济(jì)的支持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱，基(jī)建投资相关的高频指标出(chū)现了(le)下行的苗头（4月下(xià)旬(xún)以(yǐ)来，全国(guó)高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目开(kāi)工金(jīn)额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开(kāi)工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期的半(bàn)数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经济的(de)环比增(zēng)长动能较快衰减。

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