主要(yào)内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企业利润(rùn)当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在(zài)需求(qiú)侧经(jīng)济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业企业实(shí)际营收增(zēng)速(sù)积(jī)极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际高油价导致(zhì)的(de)输入(rù)性成本(běn)压(yā)力(lì)仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是今(jīn)年降费(fèi)政策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用(yòng)同比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年(nián)费(fèi)用率(lǜ)改善拉动(dòng)利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速(sù)回(huí)升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增速的(de)拖累，其中汽车(chē)、家具、计(jì)算机通信电子设备等均(jūn)回升明显，显示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降(jiàng)价(jià)等(děng)对于(yú)短期(qī)消费需(xū)求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增速延续改善，显(xiǎn)示(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建(jiàn)安投(tóu)资(zī)构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价对于石(shí)化产(chǎn)业链相(xiāng)关(guān)行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力(lì)，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油(yóu)价下的国(guó)内(nèi)石化产业链，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于(yú)其他(tā)行业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国际(jì)高油价带来的上游利(lì)润改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石化产业链反而(ér)会在高油价下受到输入(rù)性成(chéng)本压力，也即(jí)3月的(de)情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上中下游均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游成本率实际上是改(gǎi)善的，与此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的消费行业(yè)成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业(yè)链利(lì)润(rùn)在(zài)高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费(fè纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次i)行业利润增速恢(huī)复(fù)继续好于(yú)其他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设(shè)备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链中下游利润增(zēng)速也(yě)积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力(lì)均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关(guān)注(zhù)二季度企(qǐ)业(yè)盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与费用压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的(de)三重风(fēng)险，其(qí)一是经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步结(jié)束(shù)，经济内生动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带(dài)来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍(réng)较大(dà)。其(qí)三是费用率对于利润的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的(de)的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基(jī)数(shù)扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。而展望下(xià)半(bàn)年(nián)，经济内(nèi)生动能的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能(néng)逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润的修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外部(bù)地缘政(zhèng)治风险，疫(yì)情形势变化(huà)。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业(yè)实际(jì)营收(shōu)增速已(yǐ)积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业(yè)盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源(yuán)于两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业(yè)成本(běn)对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再(zài)明显新增(zēng)，加(jiā)之部(bù)分企(qǐ)业(yè)开始纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年(nián)社保缴费缓(huǎn)缴等(děng)一系列(liè)新(xīn)增降(jiàng)费政策持续改善企(qǐ)业费用(yòng)率(lǜ)，对(duì)2022年(nián)全(quán)年工(gōng)业企业利润增速构成较强支(zhī)撑，全(quán)年拉动工业企业利润(rùn)同比增速6个百分点。但(dàn)从(cóng)今(jīn)年(nián)开始(shǐ)前期社保(bǎo)费降(jiàng)费的企业开始补缴社保(bǎo)费，加(jiā)之今年未(wèi)再新增(zēng)更大力度的降费(fèi)政策，从同比视(shì)角(jiǎo)来(lái)看费用对于工(gōng)业企(qǐ)业利润的拖累开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资(zī)韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业(yè)营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子(zi)设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示(shì)递延(yán)需求释(shì)放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名(纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次míng)义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价(jià)对于石化产业(yè)链(liàn)相关行(xíng)业需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但(dàn)高油价继续(xù)构成(chéng)输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下的(de)国(guó)内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于(yú)其(qí)他(tā)行业(yè)。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节(jié)在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润改善无法被国(guó)内(nèi)产业链(liàn)吸(xī)收，国内(nèi)以(yǐ)中下(xià)游(yóu)为主的石(shí)化产业链反而(ér)会在高油价下受到输入(rù)性成本压(yā)力(lì)，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下游(yóu)均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率被(bèi)动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下游成本率实(shí)际上是改(gǎi)善(shàn)的（成(chéng)本率(lǜ)同比增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改善和积极(jí)的营业收入(rù)回升，因而下(xià)游消费行业利(lì)润增速恢复(fù)继续好于其他(tā)行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电(diàn)子设(shè)备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶(yě)金产业链(liàn)虽然整体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价格回落导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而中下游面临的是(shì)营收改(gǎi)善、成本(běn)压力缓和的(de)格局(jú)，中下游利润增速(sù)改善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通用设备、非(fēi)金(jīn)属矿物(wù)制品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较(jiào)而(ér)言，石化产业链(liàn)行业(yè)在(zài)营业收(shōu)入与成(chéng)本(běn)压力均承压背景下，利(lì)润(rùn)增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在(zài)成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步(bù)结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全(quán)球服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国际(jì)油价或再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更(gèng)多为(wèi)延(yán)续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动(dòng)后的(de)企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修(xiū)复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一是居民消费(fèi)倾(qīng)向结束持续一(yī)年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是保(bǎo)交楼政(zhèng)策已(yǐ)推(tuī)动上(shàng)半年地产建安投资和竣(jùn)工积极(jí)回(huí)补，有望拉动下(xià)半年汽车(chē)、家(jiā)电、家具等后周期大宗消费(fèi)，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工(gōng)业企业效益数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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