来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要(yào)分析欧美经济(jì)体，探讨(tǎo)金融(róng)危机后主要发达经济体持续(xù)宽(kuān)松(sōng)、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去(qù)几(jǐ)年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀(zhàng)还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国的(de)货(huò)币、信用和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的(de)终端消费(fèi)通胀水(shuǐ)平已经连续(xù)三年处(chù)于低(dī)位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其(qí)它经济(jì)体PPI走(zǒu)势(shì)比较(jiào)一致，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性的外部因(yīn)素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更(gèng)多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而(ér)在疫情(qíng)之前(qián)的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明对(duì)比的是金融(róng)数(shù)据(jù)，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所下行，但依然(rán)处(chù)于比较高的(de)位置。为(wèi)何这么高(gāo)的(de)“货币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要理解(jiě)这个(gè)问题，我(wǒ)们首先(xiān)要理解(jiě)“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用(yòng)来做(zuò)货(huò)币使用，我(wǒ)们在之前(qián)的(de)专题(tí)中(zhōng)有过详细的讨论(lùn)。例(lì)如，在物(wù)物交(jiāo)换(huàn)的时代，人(rén)们用自己生产的(de)商(shāng)品去交易其他人(rén)生(shēng)产的商(shāng)品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存(cún)款(kuǎn)出现，同样实现了(le)市场交(jiāo)易、价值(zhí)的(de)交(jiāo)换(huàn)，这种相互(hù)交易的商品(pǐn)都可以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在(zài)理(lǐ)财、基金(jīn)、资(zī)管产品等(děng)，本(běn)质是(shì)类(lèi)似的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一(yī)般商品都可(kě)以是货币。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变(biàn)现能(néng)力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于(yú)流(liú)动(dòng)性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定(dìng)期存款的流动(dòng)性比活期存款要(yào)差(chà)一(yī)些。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边(biān)界，比(bǐ)如加上实体部门持有的(de)理财、货币及(jí)公募基(jī)金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样(yàng)可以更加全面(miàn)的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货(huò)币储藏方式，而居民和(hé)企业还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货(huò)币储藏(cáng)渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和企(qǐ)业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚(shèn)至一(yī)度(dù)出现了负增长；信(xìn)托(tuō)、券商(shāng)和基金资(zī)管(guǎn)产品规模也陆续出现负(fù)增长。而同样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居(jū)民(mín)存款开(kāi)始了高增长，这说明实(shí)体(tǐ)部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实体创造的(de)货币可能会选择购(gòu)买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货(huò)币量(liàng)的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际的货币创造速(sù)度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统计存在(zài)范围不(bù)全面的问题(tí)，我们(men)可以更(gèng)多依赖(lài)社(shè)融(róng)的数(shù)据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体(tǐ)部(bù)门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的(de)货币量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一(yī)个居(jū)民可能(néng)拿(ná)这8000元(yuán)去购(gòu)买银行(xíng)理财(cái)。这(zhè)个时(shí)候(hòu)如果统计M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元(yuán)的理财(cái)产品并不统计入M2。而如(rú)果用(yòng)社融来描(miáo)述货币(bì)的创造就会客观(guān)很多，因为不管这(zhè)些资金(聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗jīn)以什么形式流转和(hé)存在，整个社(shè)会的信(xìn)用都是(shì)增加(jiā)了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社融的同比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融(róng)反(fǎn)映(yìng)的我国货币创造速度其实也不低，那(nà)为(wèi)何没(méi)有通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉到另一(yī)个(gè)宏(hóng)观问题(tí)，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这些存(cún)量货(huò)币(bì)在经济体中每(měi)年流通多(duō)少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例(lì)子。在(zài)2020年疫(yì)情到(dào)来的时候(hòu)，美(měi)国政府部(bù)门大幅度加杠杆(gān)，明显推升(shēng)了(le)美(měi)国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高(gāo)一度达(dá)到25％，即(jí)整(zhěng)个经济的货币量(liàng)扩(kuò)张了四(sì)分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而美国的(de)通胀却依然在高位。整个(gè)过程可以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫(yì)情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度也逐(zhú)步(bù)加快，大规(guī)模(mó)的存(cún)量货(huò)币在(zài)经济中(zhōng)加快流转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民(mín)的(de)储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国(guó)居民(mín)接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫(yì)情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货(huò)币流(liú)通(tōng)速度，当(dāng)前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫(yì)情之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币(bì)创造速(sù)度和经济增(zēng)速比也不低，但货(huò)币(bì)流通(tōng)速度(dù)是偏低(dī)的。在(zài)疫(yì)情之(zhī)前，我国社融衡量(liàng)的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货币流通速度(dù)明显(xiǎn)降(jiàng)低(dī)，根据一(yī)季度最(zuì)新数据测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货币(bì)被创造出来，但(dàn)货币没有(yǒu)在(zài)经济(jì)体中(zhōng)加快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观(guān)察出来。从(cóng)一(yī)季度统计(jì)局居民收支调查数据(jù)看，我国居(jū)民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情之前是聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结构也(yě)能够(gòu)看出来(lái)，因为一个部门“花(huā)钱(qián)”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较快。从居民(mín)部门来看(kàn)，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春节月份(fèn)第二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机(jī)的(de)时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最(zuì)高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已(yǐ)经回到(dào)了2016年时候(hòu)的(de)水平，考虑到(dào)房(fáng)价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看，也(yě)有改(gǎi)善的(de)空间。尽管我们无(wú)法看到信贷(dài)投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等(děng)公(gōng)共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的(de)，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政(zhèng)府(fǔ)信用(yòng)扩张也(yě)较(jiào)快，我国公共部(bù)门是(shì)信用和(hé)货(huò)币创造的重要(yào)支撑力量，支撑(chēng)存(cún)量货(huò)币(bì)增(zēng)速维持在一(yī)定高位(wèi)，而(ér)非公(gōng)共部门创造(zào)的货币量处(chù)于(yú)低(dī)位，也(yě)反映了货币(bì)流(liú)通速(sù)度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们(men)依然可以从货币数量方程(chéng)出(chū)发，一(yī)方(fāng)面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方(fāng)面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善(shàn)货币(bì)流(liú)通速度。

　　从第(dì)一(yī)个方面来看(kàn)，私人(rén)部(bù)门的(de)融资(zī)需(xū)求(qiú)还偏弱(ruò)，需要(yào)进(jìn)一(yī)步(bù)降(jiàng)低实体融资成(chéng)本(běn)。当资(zī)产端的回报率在下降的(de)情(qíng)况下，需要降低负(fù)债端的融资成本来(lái)对(duì)冲。过(guò)去几年，政策上(shàng)在(zài)降低企(qǐ)业融资成(chéng)本上(shàng)发力较(jiào)多。目(mù)前看，居(jū)民(mín)部门的融(róng)资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经分析过，虽然(rán)居民增(zēng)量房贷利率已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但存量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率仍然(rán)处于高位(wèi)。根据(jù)我们的估算，当前存(cún)量房贷利率的平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还(hái)仅仅(jǐn)是平均值，考虑(lǜ)到(dào)个体情(qíng)况，也(yě)有(yǒu)部(bù)分居民偿(cháng)还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说(shuō)，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报(bào)率也处于低(dī)位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报(bào)率确实是(shì)偏低的。要改善(shàn)居民的资(zī)产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则(zé)居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一(yī)个(gè)方(fāng)面来看(kàn)，要(yào)提(tí)升(shēng)货币流通速度(dù)，需要提振(zhèn)实体的信心(xīn)和预期(qī)。居民和企业对于未来的信(xìn)心强、预(yù)期(qī)好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经(jīng)济(jì)体系(xì)来说，货(huò)币(bì)流(liú)转速度(dù)才能(néng)加(jiā)快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心和预期(qī)，是个系统性(xìng)的工程。

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