文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题(tí)，如果一定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那(nà)么最大的问题(tí)既不是银(yín)行业(yè)，也不是房地(dì)产，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及(jí)类似(shì)几家美国中小(xiǎo)银(yín)行）和(hé)商业地产(chǎn)的情况，就会发(fā)现他(tā)们(men)的(de)问题(tí)其实(shí)来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的主要问(wèn)题不在资产(chǎn)端，虽然(rán)他(tā)的资产期(qī)限过长，并且(qiě)把资(zī)产(chǎn)过于集中(zhōng)在一个篮(lán)子里，但事实上(shàng)，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是(shì)大银行的资本管制大幅(fú)加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风(fēng)险资(zī)本充足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问(wèn)题出在负债端，这(zhè)并不是他自己(jǐ)的(de)问(wèn)题，而是储户(hù)的问题，这(zhè)些(xiē)储户也不是一(yī)般散户(hù)，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速加息中(zhōng)破灭，一(yī)二级市场(chǎng)出(chū)现倒挂(guà)，风投机(jī)构(gòu)失(shī)血(xuè)的(de)同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充(chōng)经营性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题(tí)不是“银(yín)行”的(de)问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈(quān)、以及(jí)金融(róng)资本与创(chuàng)投企业深(shēn)度结合的这种商(shāng)业模式来说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国商业地产是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓(wèi)的商业地产危(wēi)机(jī)，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔(zǎi)细看美(měi)国商业地产(chǎn)市场，物(wù)流仓储供(gōng)不应求(qiú)，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出(chū)问题(tí)的(de)是写字(zì)楼的空置率上升和租金(jīn)下(xià)跌。写字楼(lóu)空置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科(kē)技公(gōng)司集聚(jù)的(de)西海(hǎi)岸(àn)，也是(shì)受到了(le)创(chuàng)投企业和科(kē)技公司就业疲软(ruǎn)的(de)拖累(lèi)。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜(qián)在信用风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对经济系(xì)统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规(guī)模、传染性还是(shì)影响范围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都(dōu)不会(huì)带来(lái)系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡(pào)沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是(shì)股权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资(zī)在美(měi)国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技(jì)企业的(de)贷(dài)款数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其(qí)资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和(hé)银行体(tǐ)系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆(gān)和影子银行，对(duì)金(jīn)融系统(tǒng)形成(chéng)毁灭性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也(yě)不(bù)像(xiàng)房(fáng)地产是(shì)家庭和企业广泛持(chí)有的(de)资产(chǎn)，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和(hé)华尔(ěr)街(jiē)的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科技企业还没找(zhǎo)到可(kě)靠的(de)盈利模式。上(shàng)世纪90年(nián)代互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高速公路战略(lüè)为(wèi)投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速(sù)增长(zhǎng)的(de)用户量让大家相信科技企业(yè)可以重塑(sù)人们(men)的生活方式(shì)，互联网公司开始盲目追(zhuī)求(qiú)快速增长，不顾一(yī)切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离(lí)了(le)企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多(duō)公司(sī)其实算不(bù)上真正的互联(lián)网公司，大量(liàng)公司甚至(zhì)只是在名(míng)称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票(piào)价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成为全球最大(dà)的因特网(wǎng)服务提供商，用户数(shù)达到3500万(wàn)，庞大的(de)用(yòng)户群吸引了众(zhòng)多广(guǎng)告客户和(hé)商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后(hòu)，网络(luò)用(yòng)户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困(kùn)境中(zhōng)的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时(shí)，纳(nà)斯达(dá)克100的(de)利润率最低指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如(rú)今大型科技(jì)企业的(de)盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告和云业(yè)务收入(rù)创造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收(shōu)入比例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱(qián)”，当前科技(jì)企业主(zhǔ)要通(tōng)过回购和分(fēn)红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型(xíng)科技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术(shù)中的3196家(jiā)企(qǐ)业(yè)，按照市值排名，以前30％为(wèi)大(dà)公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利(lì)润(rùn)为负的比例为(wèi)20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公(gōng)司(sī)自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型科技企(qǐ)业创(chuàng)造利(lì)润和现金(jīn)流(liú)的水平明显(xiǎn)强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利(lì)润和现金流表现上显著强(qiáng)于(yú)科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的(de)股票(piào)抵押相关业务也主(zhǔ)要(yào)开展在(zài)流(liú)动性强的(de)大市值(zhí)科技(jì)股(gǔ)上。未(wèi)上(shàng)市的小型(xíng)科创企业若不(bù)能产生(shēng)利润和现(xiàn)金流(liú)，在高利率的(de)环(huán)境下(xià)破产概率(lǜ)大大(dà)增加，这可(kě)能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而(ér)非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息(xī)周期(qī)导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以及低利率金融资本(běn)与科创投资深度融合的商业模式，但很难(nán)真正伤害到(dào)大多数美国(guó)居(jū)民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造血(xuè)能力(lì)的大型科技公司。本轮(lún)加息周期带来的(de)仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不(bù)是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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