分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合(hé)我(wǒ)们预期。我们想继续提示居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄大(dà)概率仍会(huì)继(jì)续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相(xiāng)比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因(yīn)素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居(jū)民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢(màn)的过程(chéng)。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度市场对(duì)宽信用的预(yù)期波(bō)动或明显(xiǎn)加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政策(cè)工(gōng)具，我(wǒ)们判断二季(jì)度货(huò)币政策主要体现结(jié)构性(xìng)特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以设置被包含可以完(wán)美对齐背景图和文字以及制作(z身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的uò)自(zì)己的模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据(jù)：一季度的(de)强劲(jìn)信贷对后续或有(yǒu)透(tòu)支》中提示了一季度(dù)信(xìn)贷的大(dà)体量(liàng)投(tóu)放或(huò)对后续信贷形(xíng)成一(yī)定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同比多(duō)增约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分(fēn)别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的(de)最(zuì)高值(zhí)（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年(nián)4月受疫(yì)情影响，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们(men)认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤其是(shì)科(k身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的ē)创、绿色）、普惠小微等(děng)领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地(dì)产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻(wén)发布会披露(lù)数据，一季(jì)度(dù)基建中长期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中(zhōng)长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年(nián)报业绩发布会上表示今年绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个(gè)月(yuè)）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但(dàn)由于(yú)去(qù)年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票(piào)据(jù)融资”项目仍(réng)录(lù)得大幅同(tóng)比少(shǎo)增。值得(dé)注(zhù)意的(de)是，票据-同(tóng)存(cún)利差4月末(mò)略有上行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为(wèi)信(xìn)贷(dài)或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发(fā)布的(de)报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投(tóu)资(zī)放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致(zhì)（票(piào)据(jù)利率下行导致企业(yè)贴现意(yì)愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷(dài)相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其(qí)是地产销售(shòu)高频回落对应(yīng)的居民中长期贷款再次(cì)出现同比少增，居民(mín)短期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地(dì)产销售相(xiāng)对(duì)审慎的(de)观点相一(yī)致(zhì)。展望(wàng)后续，低基数或使得居民(mín)贷款多(duō)月(yuè)仍有一定同比改善，但(dàn)较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节(jié)性(xìng)大增(zēng)，且银行间(jiān)体系流动性保持合理充裕，数(shù)据较(jiào)高(gāo)，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币(bì)贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会融(róng)资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速(sù)持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下(xià)，数据同比有(yǒu)所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币(bì)贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度(dù)较(jiào)高，表现也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信(xìn)托贷款主要受地(dì)产(chǎn)金融(róng)政策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融机构继续(xù)积极落(luò)实，支(zhī)撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托(tuō)若依据存量比(bǐ)例压降，则(zé)每年压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中(zhōng)同比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企业(yè)债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境(jìng)内股票(piào)融资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用(yòng)债收益率低位、企业(yè)债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较(jiào)前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产销(xiāo)售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合(hé)我们的预期。M1的主要(yào)影响因素是企(qǐ)业(yè)活期存款，其(qí)与消费类相关行业(yè)的现(xiàn)金流直接关(guān)联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的(de)，幅(fú)度(dù)可能相对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐步(bù)上行，但速(sù)度较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失(shī)衡(héng)，三四线城市及农村地区(qū)经济改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预(yù)计(jì)未(wèi)来较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继(jì)续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合(hé)我们此前的判(pàn)断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上掩盖了(le)其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财(cái)政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民存(cún)款大(dà)幅回落，但我们(men)认为主要是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民存款资金重新流(liú)入理财产品相关(guān)；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月(yuè)企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年(nián)，我们认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄(xù)的回(huí)落(luò)幅(fú)度相对(duì)过(guò)往历年4月并(bìng)不(bù)算大，2021年(nián)4月(yuè)居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于(yú)今年。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币政策(cè)主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季(jì)度信贷的(de)大规模投放或对后续月份有所透支(zhī)，二季度(dù)市场对宽信用的(de)预期波(bō)动或明(mín身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的g)显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年银(yín)行“开门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧后(hòu)续利率继续下行带来(lái)的净(jìng)息差压(yā)力，因此倾向于在年初(chū)增加(jiā)信(xìn)贷(dài)投放，这会(huì)导致后续的信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会(huì)议对货币政策(cè)定调是(shì)“稳健的货币(bì)政策要精准有力，形(xíng)成(chéng)扩大需(xū)求的合(hé)力(lì)”，政(zhèng)策基调和(hé)表述(shù)延(yán)续了去(qù)年底中央经济工作会(huì)议的部署，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加强调货(huò)币政(zhèng)策(cè)的(de)结构(gòu)性发力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持(chí)。预(yù)计二季度(dù)货币政策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导(dǎo)作用。根据(jù)央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货(huò)币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划两(liǎng)项结构(gòu)性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对(duì)地产领域(yù)，体现维稳(wěn)意图(tú)。我们预计央行后续(xù)将继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领(lǐng)域的信贷(dài)支持，结(jié)构(gòu)性政策将继续(xù)强(qiáng)化使用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表现波动较大(dà)，这也将对(duì)今年的(de)各月构成差(chà)异(yì)化的基(jī)数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信(xìn)贷(dài)增(zēng)量(liàng)或有同(tóng)比(bǐ)少增，信(xìn)贷增速也(yě)将是(shì)逐(zhú)步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年(nián)信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区(qū)间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了对下半(bàn)年可能再次降准的判断(duàn)。由(yóu)于下半年经济(jì)下(xià)行(xíng)及(jí)失业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增(zēng)长保就(jiù)业诉(sù)求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大(dà)，可能有降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能(néng)在四季度进入降息周(zhōu)期(qī)，中美两国基本(běn)面差+货币政策差(chà)收敛，我(wǒ)国将出(chū)现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币(bì)政策宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为(wèi)全年(nián)低点，在(zài)企业债券、表外票(piào)据(jù)有(yǒu)望(wàng)同(tóng)比多增的情(qíng)况(kuàng)下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预(yù)计年末(mò)升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速基本(běn)匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落(luò)，但仍明显高于(yú)GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)及购房情(qíng)绪进一步(bù)恶化(huà)，后(hòu)续宽信用持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上设置固(gù)定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以完(wán)美(měi)对齐背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及(jí)制作自己的(de)模板

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