核心结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行(xíng)业和(hé)指数角度均可验证。②本质上过去(qù)一(yī)段(duàn)时间行情(qíng)是情绪修复，政(zhèng)策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情(qíng)或进(jìn)入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的(de)讨论很热烈(liè)，坚持(chí)价值风格者以“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)者以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一(yī)听都有道(dào)理，但其(qí)实不然，因为(wèi)价值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里，除了(le)这(zhè)些大涨的品种(zhǒng)都存在下(xià)跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风(fēng)格将如何演绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近期银行等(děng)高股息股票(piào)表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有(yǒu)投资者(zhě)认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们(men)通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以(yǐ)来价值与成长两种风格并不明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我们在前(qián)期(qī)多篇(piān)报告中提出去年10月底来市场已进入(rù)牛市(shì)初(chū)期的(de)第(dì)一波上涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并没有呈(chéng)现严格的风格偏(piān)向(xiàng)，去年10月底以(yǐ)来申万一级行(xíng)业(yè)中成长类(lèi)行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体(tǐ)表(biǎo)现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去(qù)年10月(yuè)末(mò)以来科技占优，新(xīn)能(néng)源(yuán)表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人(rén)工智能技术(shù)的(de)双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计(jì)算(suàn)机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行(xíng)业(yè)保持(chí)去年10月以来的格(gé)局，即科(kē)技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看(kàn)价值板(bǎn)块，今年(nián)以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也(yě)并不明确。去年10月(yuè)底以来成(chéng)长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格(gé)中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力设备权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创50实(shí)现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科(kē)技行业权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市(shì)上涨第一(yī)阶段(duàn)，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不同(tóng)风(fēng)格指数表现差(chà)异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底部起来后(hòu)，处(chù)低位(wèi)的行业容易(yì)受到(dào)政策利好和(hé)预期(qī)改(gǎi)善(shàn)的催(cuī)化，出现短(duǎn)期明(míng)显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段行(xíng)情往往(wǎng)不存在特定的(de)主(zhǔ)线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以来的这(zhè)轮(lún)行情中(zhōng)数字(zì)经济、中特估(gū)表现(xiàn)较好，其(qí)本质属于政策和事(shì)件驱动(dòng)下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大报告提(tí)出(chū)“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一波(bō)行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和(hé)事件进(jìn)一(yī)步催(cuī)化(huà)市场情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型推出(chū)标志人工智能逐步落地(dì)应(yīng)用，政策和技(jì)术双(shuāng)轮驱动下数(shù)字经济行情持(chí)续演(yǎn)绎，今年以来人(rén)工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会(huì)主席(xí)提出“中特估(gū)”概(gài)念，政策层(céng)面高度(dù)重视国央企价值实现，相关政策和事(shì)件进一步(bù)催(cuī)化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时(shí)间看，股票是一(yī)台(tái)“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的分化决定未来风(fēng)格(gé)的走向。我们以(yǐ)国证成(chéng)长/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长(zhǎng)，背(bèi)后(hòu)是国(guó)证成长指数与价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长(zhǎng)相对价(jià)值的业绩增速开始回(huí)落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)-价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个(gè)百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始回(huí)归成长，原因在于(yú)成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价值指数的(de)归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风(fēng)格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数(shù)据(jù)显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股(gǔ)归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情(qíng)况，以及(jí)下半年宏观月(yuè)度数据的回(huí)升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格(gé)内部盈利(lì)增速可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例(lì)如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利(lì)同比预计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来(lái)科创50与上证50归(guī)母净利增速同比(bǐ)差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估(gū)值(zhí)、基本(běn)面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新(xīn)一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二季度(dù)市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着(zhe)我们(men)的判断。当前(qián)市(shì)场正处(chù)在牛市初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气温整体已在(zài)回升，但短(duǎn)期温度仍(réng)可(kě)能上下波动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可(kě)能出现宽(kuān)幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当前基本面(miàn)恢复(fù)尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社(shè)融数据较一季度均(jūn)明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复苏(sū)仍(réng)然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一(yī)个过程，未来短(duǎn)期内(nèi)市(shì)场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策和事件的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定(dìng)风(fēng)格(gé)的(de)关键(jiàn)在于(yú)相(xiāng)对基(jī)本面趋(qū)势，应关注能够有(yǒu)业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现(xiàn)也印证了我们(men)的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从(cóng)全年维(wéi)度(dù)看政策和技(jì)术驱动下数字经济(jì)仍(réng)是第(dì)一主线。从(cóng)基金调仓经(jīng)验看，历史上公募(mù)基金(jīn)调仓往往需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例(lì)（相对沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第(dì)一，从政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化(huà)产业体系(xì)的重要支撑，数字要素流(liú)通体系正在加快建立(lì)，政府有望加大对数(shù)字安全和数字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据(jù)二十(shí)条”为数据要素市(shì)场(chǎng)提(tí)供顶层规划，刚成立的(de)国(guó)家(jiā)数(shù)据局有望(wàng)成为顶层(céng)文件(jiàn)落(luò)地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市(shì)场化有望加(jiā)速(sù)，这也将大幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据中(zhōng)国(guó)通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合增速(sù)将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等(děng)上游软硬件领域有(yǒu)望(wàng)率先受益(yì)。当前(qián)科技巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型(xíng)的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22高中学费一年大概多少钱，高中学费一个学期多少钱-30年中(zhōng)国自然语言处(chù)理市场(chǎng)复(fù)合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模(mó)复(fù)合增速达31％。<高中学费一年大概多少钱，高中学费一个学期多少钱/p>

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消(xiāo)费方面，促消费(fèi)一直(zhí)是目前政(zhèng)策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结构(gòu)性(xìng)机会。我们在(zài)《中国消费的韧(rèn)性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入(rù)端看，国内经济复苏将推动收入和(hé)消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今(jīn)年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来(lái)消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部(bù)分领域有望迎来向上(shàng)的(de)机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预(yù)测，预计23年医药(yào)板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化(huà)下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去(qù)伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以(yǐ)关(guān)注中特(tè)重(zhòng)估三大可(kě)能(néng)发力(lì)方向，即关系(xì)国计民生的重大(dà)安全领域、举国体(tǐ)制支持的(de)部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大发(fā)力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国内(nèi)经(jīng)济；美国经济硬着陆(lù)影响全(quán)球经济。

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