来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人(rén)写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专(zhuān)题(tí)二》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济体持(chí)续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷(mí)的原因。过(guò)去(qù)几年，我(wǒ)国货币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发(fā)了(le)通(tōng)胀还是通(tōng)缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论(lùn)中国的货(huò)币(bì)、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情(qíng)况下，我国的(de)终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最(zuì)新公布(bù)的(de)我国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗商品价格的(de)影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是(shì)我国内(nèi)部需求(qiú)的集中(zhōng)体(tǐ)现(xiàn)，剔(tī)除(chú)食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一(yī)个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没(méi)那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明对比的是(shì)金(jīn)融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所下行(xíng)，但依然处于(yú)比(bǐ)较高的位(wèi)置。为何这么高的(de)“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起来(lái)？要理(lǐ)解这个问(wèn)题，我们首先(xiān)要理解(jiě)“货币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是货币的一部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包含的是(shì)存款。事(shì)实(shí)上，“货币”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其实任何(hé)商品都具有货币属性，都可以用来做货币(bì)使用，我们在之前的(de)专题中有过(guò)详细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物(wù)交换的时(shí)代，人(rén)们用自己生产的商品去交易其他人(rén)生产的商品，没有传统意义(yì)上的现金或(huò)存款(kuǎn)出现，同样实现了市(shì)场交易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种相互交易(yì)的商品都(dōu)可以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将钱放(fàng)在银行存款，与放(fàng)在(zài)理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似的，它(tā)们对于(yú)居民(mín)来说都是(shì)货币，而M2则主要统(tǒng)计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币(bì)的本(běn)质出发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基金(jīn)、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可(kě)以是货币(bì)。而这些“货币(bì)”之间的区(qū)别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现能力）的大(dà)小(xiǎo)不同而已。例(lì)如在M2体系的统计(jì)中，M0是流(liú)通中的(de)现金，属于流动性(xìng)最好的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存(cún)款的流动性比现金要差一(yī)些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动性比(bǐ)活期(qī)存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我(wǒ)们(men)可(kě)以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货(huò)币(bì)及公(gōng)募基金、资管产品等(děng)等，那样(yàng)可(kě)以(yǐ)更加全面的(de)统计出货币量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益(yì)在(zài)不断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的(de)量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商(shāng)和基金资管产品(pǐn)规模也陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体(tǐ)部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向(xiàng)银行(xíng)存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体创造(zào)的货币可能会(huì)选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造(zào)的(de)货币(bì)更多转回了购(gòu)买银行(xíng)存(cún)款，这种结(jié)构(gòu)性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币(bì)量(liàng)的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在(zài)范(fàn)围不全面的问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据来观察货(huò)币的(de)创造速度。因(yīn)为从(cóng)理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面(miàn)。例如(rú)，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存(cún)款账户(hù)也(yě)会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体部门的(de)融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币(bì)量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元(yuán)放在银(yín)行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支(zhī)付给另一(yī)个居民(mín)来购买(mǎi)东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财(cái)产品并(bìng)不统计入M2。而如(rú)果用社融来(lái)描述货币的创造就(jiù)会(huì)客观很多，因(yīn)为(wèi)不(bù)管(guǎn)这些(xiē)资金以什么形(xíng)式流转和存(cún)在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同(tóng)比增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速(sù)低了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经(jīng)济增(zēng)速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度其(qí)实也不低(dī)，那为何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另一个宏观(guān)问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币(bì)在经(jīng)济体中(zhōng)每年流特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王通(tōng)多少(shǎo)次，即货币的流(liú)通速(sù)度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看个例子。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部(bù)门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个(gè)经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速(sù)已(yǐ)经降到(dào)了负增长，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币(bì)存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速(sù)度也(yě)逐步(bù)加快，大规(guī)模的存量货币在经(jīng)济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居(jū)民接受政府大(dà)量补贴(tiē)后，并没(méi)有全部花(huā)出去，储蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货(huò)币流通(tōng)速度，当(dāng)前(qián)美(měi)国(guó)居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看(kàn)，货(huò)币(bì)创造(zào)速(sù)度和(hé)经济增速比(bǐ)也(yě)不低，但货(huò)币(bì)流通(tōng)速(sù)度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币流通速度(dù)在(zài)0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一(yī)季度最新数据测算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创(chuàng)造(zào)出来，但货(huò)币没有在经济体(tǐ)中(zhōng)加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低，从居民(mín)收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映(yìng)了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的结构也能够看出(chū)来，因为一个部(bù)门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再度(dù)出现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月的居(jū)民(mín)贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前(qián)最高(gāo)的时候曾(céng)达到9万亿(yì)以上(shàng)，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因(yīn)素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看，也(yě)有改善的空(kōng)间(jiān)。尽(jǐn)管我(wǒ)们无(wú)法看(kàn)到信贷投放的(de)结构(gòu)，但可以(yǐ)用债券净(jìng)发(fā)行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债券净发行(xíng)是明(míng)显扩张的，而非公共部门(mén)的(de)企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信(xìn)用和(hé)货币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维(wéi)持在(zài)一(yī)定高位，而非公共部门(mén)创造(zào)的货(huò)币量处于低位，也反映了货(huò)币流通速(sù)度没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降(jiàng)特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我(wǒ)们(men)依然可以(yǐ)从货币数(shù)量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和(hé)预期(qī)，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资(zī)需(xū)求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资成本。当资(zī)产端的回(huí)报率在下降(jiàng)的(de)情况下，需(xū)要(yào)降低负债端(duān)的融资(zī)成本(běn)来对冲(chōng)。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融资成本上(shàng)发力较(jiào)多。目前看，居民部门的融资(zī)成(chéng)本仍(réng)然偏(piān)高(gāo)。我们在(zài)之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民(mín)增量房贷(dài)利(lì)率已经大幅(fú)下行(xíng)，但存量(liàng)房贷利率仍然(rán)处于高(gāo)位。根据我们的(de)估算，当前(qián)存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利率(lǜ)水平更高，当前(qián)甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值(zhí)，考(kǎo)虑到(dào)个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率水平(píng)在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居(jū)民部门的资产端来说，房产(chǎn)价(jià)格面临调(diào)整压力，各类金融资(zī)产的回报(bào)率(lǜ)也处于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相当于居民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要改善居民的资产负(fù)债表状况，需要对居民负债端成本(běn)进行(xíng)降息(xī)，否则居(jū)民净融资(zī)需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和(hé)企业对(duì)于未来的信(xìn)心强、预期(qī)好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出增加了(le)，对于整个经济(jì)体(tǐ)系来说(shuō)，货(huò)币流转(zhuǎn)速(sù)度才能加快(kuài)，经(jīng)济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和(hé)预期，是(shì)个(gè)系统(tǒng)性的工程(ché特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王ng)。

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