分(fēn)析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观(guān)研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱符合(hé)我们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍(réng)在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成信(xìn)用收紧预期，对(duì)于政策(cè)工具，我们判断二季度货(huò)币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽(kuān)高(gāo)背景可以设(shè)置被(bèi)包含可(kě)以完美对齐背景(jǐng)图和文(wén)字以及制作自己的(de)模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱(ruò)符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基(jī)本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报告《3月金(jīn)融数(shù)据：一季(jì)度的强(qiáng)劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了一(yī)季度信贷的大体量投放(fàng)或对(duì)后续信贷形(xíng)成一定(dìng)透支，目(mù)前观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居(jū)民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历(lì)年4月的最高值（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月企业(yè)贷(dài)款增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年(nián)4月受疫(yì)情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以来4月(yuè)的最高(gāo)值。我(wǒ)们认为基建、制造业(yè)（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量(liàng)。根据(jù)央(yāng)行(xíng)4月20日新(xīn)闻发布会披露(lù)数据，一季度(dù)基(jī)建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业(yè)存单(dān)利(lì)差（6个月(yuè)）持续(xù)震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银行一(yī)定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该(gāi)状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录(lù)得(dé)大(dà)幅同比少增(zēng)。值得注意(yì)的是，票据-同(tóng)存(cún)利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关(guān)市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的(de)报告(gào)《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票据(jù)利(lì)率下(xià)行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是地(dì)产销(xiāo)售高频回落对应的居民(mín)中长期(qī)贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民(mín)短期(qī)贷(dài)款同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对(duì)消费(fèi)、地(dì)产销(xiāo)售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或(huò)使得(dé)居(jū)民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月(yuè)非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体系流(liú)动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也(yě)进一(yī)步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷(dài)款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速(sù)持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券(quàn)、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票(piào)据”导致表外(wài)票据基数较(jiào)低，而(ér)今年经济弱修(xiū)复的情(qíng)况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社(shè)融(róng)口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增(zēng)729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委托贷(dài)款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比多增85亿(yì)元(yuán)，走势稳健，边(biān)际增量或来自(zì)公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多(duō)增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷(dài)款主要(yào)受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资类(lèi)信托若依据(jù)存(cún)量比(bǐ)例压降(jiàng)，则(zé)每年压(yā)降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增(zēng)主要是直接融资项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净融(róng)资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元；非金融(róng)企业(yè)境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债券(quàn)融(róng)资(zī)稳定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4网络用语kfc啥意思，网络用语KFC啥意思％，与我们的预(yù)测值(zhí)完(wán)全(quán)一(yī)致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保(bǎo)持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱及去年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售(shòu)边际转弱，但4月末(mò)已进入(rù)五一(yī)假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部(bù)分(fēn)转为(wèi)企业活期(qī)存款，推(tuī)升M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业活期存款，其(qí)与消费类相关(guān)行业的现(xiàn)金流直接关(guān)联，由(yóu)于我们判断(duàn)居民消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)活动修复是渐进(jìn)的(de)，幅(fú)度可能相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现经济修复的结构(gòu)性失衡(héng)，三四线(xiàn)城市及农村地区经济改善略弱，导致持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继(jì)续(xù)积累，预计未(wèi)来较难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月继续(xù)增加约5000亿元(yuán)，相比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄，这符合(hé)我(wǒ)们(men)此前的判断。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入(rù)预期(qī)悲(bēi)观(guān)的根(gēn)本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的(de)释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币(bì)存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融(róng)企业(yè)存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大幅回落(luò)，但我们认为(wèi)主要是由于季节性，这与银(yín)行季末(mò)冲(chōng)存款、季(jì)初居民存(cún)款(kuǎn)资(zī)金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时，今年(nián)也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影响，也是企(qǐ)业存(cún)款的季节性小月，但今(jīn)年(nián)4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们(men)认为(wèi)就是受五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上(shàng)行相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投(tóu)放或对(duì)后续月份有所(suǒ)透支，二季(jì)度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率继(jì)续(xù)下行带来的净息差压力(lì)，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这(zhè)会导致后续(xù)的(de)信(xìn)贷(dài)额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延(yán)续了去年底中央经济工作会议(yì)的部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计(jì)二季度货(huò)币政策将以结构(gòu)性调控为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根(gēn)据央行官方数据，截(jié)至(zhì)今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结(jié)构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针(zhēn)对地(dì)产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后续将继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等(děng)领(lǐng)域的(de)信贷支持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今(jīn)年的各(gè)月构成差异化(huà)的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季(jì)度合(hé)计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计(jì)信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信(xìn)贷体量的判断(duàn)，我们测算(suàn)一季度信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区(qū)间(jiān)，其中(zhōng)也(yě)隐含了对下(xià)半年可(kě)能(néng)再次(cì)降准网络用语kfc啥意思，网络用语KFC啥意思的判断。由于下半年经济下行及失业压(yā)力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计(jì)美(měi)联储(chǔ)可能在(zài)四(sì)季度进入降息周期(qī)，中美两国基(jī)本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策(cè)宽松(sōng)空间进一步打(dǎ)开，形成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于(yú)社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全(quán)年低点，在企业债券、表外票(piào)据(jù)有(yǒu)望(wàng)同比多增的情况(kuàng)下，预计社(shè)融增速(sù)可维持(chí)震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域(yù)风险加剧，居(jū)民消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续(xù)宽信(xìn)用持续不(bù)及预期。

　　固(gù)定布局 工具条上设(shè)置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以设(shè)置被包含可以完(wán)美对齐背景(jǐng)图和文字(zì)以及(jí)制作自己的模板

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