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向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害光大宏观：信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振

　　核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资(zī)明显低于市场预期(qī)，居(jū)民新增融(róng)资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷(dài)款(kuǎn)均明显弱(ruò)于(yú)季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民(mín)高(gāo)存(cún)款和弱贷款的组合(hé)，则指向居民(mín)信心依(yī)然(rán)不足。居民(mín)部门对(duì)资金的(de)过(guò)度(dù)沉(chén)淀，降(jiàng)低了(le)资金的循环(huán)效率和对(duì)经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷(dài)企稳的持续(xù)性和经济复(fù)苏的力(lì)度(dù)，依赖于居民信心和预期的进一步(bù)提振，这(zhè)也(yě)是后续观察(chá)金融和经济数(shù)据(jù)的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期(qī)，房地产链(liàn)条修(xiū)复(fù)节奏不及预期(qī)。

　　一、信贷前(qián)置(zhì)发(fā)力后自然回落，经济复苏的关键在于(yú)激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期(qī)下沿，新增(zēng)融资在(zài)前置(zhì)发(fā)力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期(qī)下(xià)沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月新(xīn)增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下(xià)沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左右(yòu)。今年一季(jì)度(dù)新增社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放(fàng)等主要融资(zī)渠道在经过一季度(dù)的(de)前置发力后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效(xiào)增长(zhǎ向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害ng)”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来(lái)看，经济复(fù)苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用(yòng)周期的持续回升一般指向需求的(de)强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是在社(shè)融存量(liàng)同比增速(sù)连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷(dài)连续3个月大超市(shì)场(chǎng)预期后(hòu)，经济复(fù)苏的(de)力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们(men)理解，经济复(fù)苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而(ér)这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修(xiū)复(fù)。在较(jiào)强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协(xié)同发力，商业(yè)银行信贷(dài)投(tóu)放的前置发力(lì)意(yì)愿较强，一季(jì)度新增社融和(hé)信贷同比大幅多增(zēng)。但随(suí)着(zhe)信(xìn)贷政策由“总量(liàng)有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实(shí)体经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能的边际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将(jiāng)是我(wǒ)们后续观察金(jīn)融和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的(de)持续稳定，关(guān)键在于(yú)激活(huó)居民部(bù)门。一则，在(zài)政策层(céng)较强的稳信贷诉(sù)求(qiú)下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并(bìng)不是问题。新(xīn)增融(róng)资持续(xù)性的(de)关键在(zài)于需(xū)求端(duān)，政府融(róng)资需求受制(zhì)于财政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的持续发(fā)力(lì)，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求(qiú)却难有定论，表观上(shàng)，居民(mín)融资(zī)服务于(yú)消费和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新(xīn)增融资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而(ér)当前居民就(jiù)业和收(shōu)入明显分(fēn)化(huà)，边际消费倾向较(jiào)强的青年群(qún)体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流向居(jū)民部(bù)门，而居民部门向企(qǐ)业部门(mén)的回流明(míng)显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从企业(yè)活期(qī)账(zhàng)户(hù)向(xiàng)定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居(jū)民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通过消费的(de)方式(shì)使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连(lián)续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、居民新增融资再度转弱，企业融资需求(qiú)延续景气(qì)向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害p>

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)较弱(ruò)相互印证。4月(yuè)居民部门(mén)新增(zēng)净融(róng)资(zī)同比少增241亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期(qī)信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活(huó)半(bàn)径和消费意愿修复动能(néng)转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会(huì)数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期(qī)均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的(de)耐(nài)用品消(xiāo)费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个(gè)大(dà)中(zhōng)城市的商(shāng)品房(fáng)销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两(liǎng)个(gè)月(yuè)呈现环(huán)比(bǐ)扩张态(tài)势，居民购房预期和购房(fáng)活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高(gāo)于理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连续2个(gè)月边际走弱，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情前，居(jū)民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍(réng)远高于(yú)疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表明居民储蓄(xù)意(yì)愿(yuàn)依然(rán)强(qiáng)劲(jìn)，疫(yì)情期间积(jī)累(lèi)的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同(tóng)时维持高位，一方面(miàn)，可以说(shuō)明居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进一步释(shì)放；另一(yī)方面(miàn)，可能(néng)指(zhǐ)向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营预期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行较强(qiáng)的(de)信贷投放(fàng)诉求，供需两端(duān)驱动(dòng)企业新(xīn)增净(jìng)融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多(duō)增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企业(yè)中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新(xīn)增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％（6MMA），信贷资金(jīn)的主要流(liú)向应为基(jī)建和(hé)制(zhì)造业等政(zhèng)策支(zhī)持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增(zēng)净融资同比扩(kuò)张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增融(róng)资规模达(dá)2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿(yì)元，已完(wán)成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的部分专项债务新(xīn)增额度，因(yīn)而，政府债券发行(xíng)节(jié)奏都(dōu)有(yǒu)明显的前(qián)置(zhì)倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、货币：M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化(huà)，资(zī)金在向居民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移(yí)。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同(tóng)比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定(dìng)期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民(mín)账户(hù)转移，而存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了第(dì)二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门后，由(yóu)于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是通过消费的方式(shì)使其回(huí)流(liú)企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量(liàng)M2同比增(zēng)速(sù)有(yǒu)望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击(jī)逐(zhú)渐减弱(ruò)后(hòu)，经济修复的稳(wěn)定性和持(chí)续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发(fā)力的过程中(zhōng)，消耗了(le)部分往年财政(zhèng)结(jié)余(yú)资金和央行结存利润(rùn)，推动了财(cái)政存款和央(yāng)行结存利润向私(sī)人部门的转移，今年(nián)财(cái)政(zhèng)结余资金向(xiàng)私人(rén)部门的转移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余(yú)资金转移走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基数效应，将(jiāng)会共同推(tuī)动广义货(huò)币供应(yīng)量M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四、展望：新增社融(róng)的强劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势(shì)将会(huì)继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内(nèi)仍有望持续高于去年(nián)同期水(shuǐ)平，增(zēng)速(sù)回升的斜(xié)率则有赖(lài)于居民(mín)预期继(jì)续改(gǎi)善。一则(zé)，在(zài)信贷(dài)、财政和产业政策的相互(hù)配合下，企业生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠(dié)加新增专项债(zhài)支(zhī)撑基建配套(tào)融资需求，企业融资需求的稳(wěn)定性相对较强；同时(shí)，政(zhèng)策层对(duì)于信贷投(tóu)放(fàng)适度靠前发力的(de)诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要(yào)平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可(kě)能(néng)会更加(jiā)注重平滑增(zēng)速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的(de)短板，引导其合理改(gǎi)善(shàn)预期是社(shè)融(róng)增速趋势性回升的(de)重要条件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居民部门新(xīn)增净融资已经连(lián)续(xù)15个月同比收缩(suō)，在2月(yuè)和3月(yuè)实现(xiàn)连(lián)续2个月的(de)同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月再(zài)度转为同比收缩(suō)，并且(qiě)居民存(cún)款持续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

　　高(gāo)瑞东刘文豪：如何(hé)看待居民融资(zī)再度走弱？