摘要

　　4月社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过(guò)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构(gòu)较(jiào)好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分(fēn)额度给(gěi)金融(róng)企(qǐ)业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家(jiā)理(lǐ)财(cái)所致，企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居(jū)民存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示(shì)企业(yè)存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进(jìn)地肖指哪几个生肖？出口(kǒu)、通(tōng)胀(zhàng)和社(shè)融指向(xiàng)部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定(dìng)价(jià)，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政(zhèng)策利率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率可能并(bìng)非常态，短期需要(yào)关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　核心假设(shè)风险。货币(bì)政策出现超预(yù)期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出(chū)现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月金(jīn)融数据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

　　1

　　居(jū)民融(róng)资再度(dù)转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月(yuè)社融和贷款实(shí)现同比小幅正(zhèng)增，但(dàn)去(qù)年同(tóng)期因局(jú)部(bù)疫(yì)情而基数偏(piān)低，今年(nián)4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期(qī)的(de)平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看(kàn)，新(xīn)增贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且低(dī)于(yú)去年同(tóng)期。4月(yuè)新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最低值(zhí)，低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民(mín)新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居(jū)民融资需求修复并不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内(nèi)票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现票(piào)据下降，指向票(piào)据供给相(xiāng)对不足，部分从(cóng)表外转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足(zú)实(shí)体融资的(de)同(tóng)时，还给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资(zī)结构向好(hǎo)，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续(xù)九个(gè)月同比(bǐ)多(duō)增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径政府(fǔ)债(zhài)净融(róng)资4548亿元(yuán)，较去年同期(qī)多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发(fā)行(xíng)显著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新增债(zhài)主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。接(jiē)下来重点关注居民(mín)融(róng)资和企业融资的总量是否修复，其次是(shì)企业存(cún)款活化过程。

　　2

　　存款下(xià)降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束了连续(xù)13个月的同比多增(zēng)。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理财资金，在(zài)4月再(zài)度出表(biǎo)回到理(lǐ)财，表现为4月理(lǐ)财规(guī)模(mó)的(de)增(zēng)长，4月理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于小长(zhǎng)假消费(fèi)，对应(yīng)部分转为企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷款同(tóng)比转负，居(jū)民购(gòu)房可(kě)能更(gèng)多依赖自有资(zī)金(jīn)，对应居民存款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣(róng)枯线之(zhī)下，可能制约了居民(mín)消费需(xū)求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要对应企(qǐ)业(yè)活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对(duì)比(bǐ)去(qù)年(nián)6-10月的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月(yuè)企业存(cún)款结构数(shù)据尚未发布，观察3月数据(jù)，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿地肖指哪几个生肖？(yì)元(yuán)，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居(jū)民存(cún)款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增，部(bù)分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来(lái)看对(duì)流动性存在影响的(de)一些因素：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显示财(cái)政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财(cái)政存(cún)款5028亿元，而去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大(dà)，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存(cún)款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩(shèng)余(yú)的是财政收(shōu)支差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去年同期(qī)财政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分(fēn)别(bié)为2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期(qī)较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月新增(zēng)居(jū)民(mín)和企业存(cún)款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估(gū)计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债(zhài)表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可能(néng)来自银(yín)行主动调配，这(zhè)给五因(yīn)素法测算超(chāo)储带来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬的流动(dòng)性来(lái)看，金融体系资金供给量较为充裕(yù)，使得资(zī)金利率维(wéi)持低位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据(jù)发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上(shàng)行基(jī)本(běn)回到(dào)数据(jù)发(fā)布前的(de)状态(tài)，对社融不及(jí)预期的利(lì)多反应钝化。对(duì)债(zhài)市而言，以下信号(hào)值(zhí)得关(guān)注：

　　一是(shì)社融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同比多增(zēng)，是社(shè)融的主要支撑(chēng)因素。进(jìn)入(rù)4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向(xiàng)贷款投放边(biān)际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定程度的预期。不(bù)过新增(zēng)居(jū)民贷款弱于(yú)去年(nián)同期，可能超出(chū)了预期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端利率先(xiān)下后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对(duì)政策发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈(yíng)。对(duì)比(bǐ)3月强于预期(qī)的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端利(lì)率延续(xù)下行，当前(qián)债市的反应，可能体现出部(bù)分(fēn)投资者预期利(lì)率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，或主(zhǔ)要(yào)是(shì)存(cún)款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民(mín)存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下(xià)行。观(guān)察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公司对其他金(jīn)融(róng)性公司负(fù)债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模(mó)的反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的(de)流(liú)动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分(fēn)析，参考去年降息(xī)预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年(nián)国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多依(yī)赖于降(jiàng)息(xī)预(yù)期的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常态(tài)，需(xū)要(yào)关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政(zhèng)策(cè)出现超预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本文(wén)假设国内(nèi)财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期(qī)放缓，国内(nèi)财(cái)政(zhèng)政策(cè)相应可能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如(rú)流(liú)动(dòng)性投(tóu)放少于往年同期，流动性可能出(chū)现超预期(qī)变(biàn)化(huà)。

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