《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原(yuán)文），我们(men)提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景(jǐng)是市场(chǎng)进(jìn)入了战略相持(chí)阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常清晰(xī)。周(zhōu)末中央发(fā)布长期(qī)的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略(lüè)性(xìng)的布局，很多投(tóu)资者更(gèng)喜欢战术性的机会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦(wéi)年度股东大会(huì)在巴(bā)菲(fēi)特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者(zhě)的目光(guāng)，投资(zī)者总希望可(kě)以从(cóng)中寻找到投(tóu)资的秘(mì)诀，价值投资的道(dào)虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境(jìng)的担(dān)忧，对数字技术的批(pī)判(pàn)，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利(lì)好兑现(xiàn)后往往是市场开始调(diào)整的开始。A股投资历(lì)来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需(xū)要因时(shí)而(ér)变，投资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前的(de)市场背景已经和之前有很大的(de)不(bù)同。当前市(shì)场进(jìn)入(rù)战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段(duàn)的一个重要理由是除了逻(luó)辑(jí)推演，很多(duō)重要(yào)问题很(hěn)难用(yòng)清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋定而(ér)后动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前交(jiāo)易了政(zhèng)策的方向，而(ér)且今年国(guó)内的政策(cè)本身也(yě)不是(shì)大(dà)开大合(hé)。新出台的政策更多地在落(luò)实(shí)上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在(zài)通(tōng)胀(zhàng)、就业数(shù)据、金(jīn)融数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的(de)混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和中特估依然(rán)既(jì)有政策、也有(yǒu)业绩(jì)或(huò)者有未来预期(qī)的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实(shí)。除(chú)了这两条主线外，金融、消费和(hé)公用(yòng)事业有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成为持续的配置(zhì)主题(tí)，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投资者(zhě)并未形(xíng)成(chéng)一致预期。随(suí)着(zhe)一季报的披露，市场阶(jiē)段(duàn)性发(fā)挥了对盈利现实(shí)的定(dìng)价效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏(xì)传媒等表(biǎo)现较好，家电此(cǐ)前也有一(yī)定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现了一(yī)定的(de)买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对(duì)而言市(shì)场也有定价效(xiào)率(lǜ)不稳(wěn)定(dìng)的一面，同样是业绩修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能(néng)源(yuán)和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低(dī)，因(yīn)此在(zài)最近(jìn)市(shì)场(chǎng)调整(zhěng)的时(shí)候(hòu)整(zhěng)体表(biǎo)现较好。在这河北属于南方还是北方 河北属于北方吗两条我们(men)看好的全年主线之外(wài)，市场(chǎng)部分定(dìng)价了一季报行情(qíng)，但核心(xīn)问题在于(yú)当前盈利仍处(chù)在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣(kòu)除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还(hái)在下滑，这(zhè)意味着短(duǎn)期(qī)盈利很难撑起A股系(xì)统性的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到(dào)这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费(fèi)的(de)盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对(duì)其(qí)定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易(yì)机(jī)会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确(què)的：政策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密(mì)集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央财经委会(huì)议和国常会相(xiāng)继(jì)召开。决策层对于(yú)当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的(de)认识(shí)，短期的工(gōng)作(zuò)重点是恢(huī)复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会(huì)再(zài)走老路——不会通(tōng)过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺(cì)激经(jīng)济，而是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这次财(cái)经委会议(yì)的(de)一个(gè)新提法是(shì)“坚持三次产业(yè)融合发展(zhǎn)，避(bì)免割裂(liè)对(duì)立；坚河北属于南方还是北方 河北属于北方吗持推动传(chuán)统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出(chū)”，这(zhè)个提法很(hěn)重要(yào)。我们(men)去年底强调接下来一(yī)段时(shí)间的政策(cè)需要强调均衡性和(hé)系统(tǒng)性，才(cái)能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的(de)领域要重点支持和发展(zhǎn)，但(dàn)是经(jīng)济的运行是一(yī)个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领域和(hé)低技(jì)术领域(yù)、融资-设计-制(zhì)造—物流(liú)-销售-服务(wù)等各方(fāng)面需要(yào)协调(diào)发展(zhǎn)，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢复，才(cái)能够真正(zhèng)把需(xū)求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这(zhè)么最(zuì)高科技的(de)领域，它(tā)的下游需求也主(zhǔ)要来自(zì)消费电(diàn)子(zi)产品中的(de)手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉(lā)动，产(chǎn)业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的(de)人才(cái)红利(lì)

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作为人力(lì)资源(yuán)重点(diǎn)的人才、承载民族未来(lái)的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中(zhōng)国(guó)的发(fā)展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要(yào)素(sù)拉动(dòng)转向人力资源拉动(dòng)，技术创新(xīn)成为能否突破内(nèi)外部约束的(de)关键。技术创(chuàng)新能力(lì)取决于制度(dù)保障下的主观能(néng)动性，在(zài)经历了过(guò)去(qù)几年的(de)非(fēi)常(cháng)态之后，在内外部不确定性的制约(yuē)下(xià)，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是(shì)政策(cè)的重心。以人工(gōng)智能为(wèi)代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能(néng)能够帮(bāng)助我(wǒ)们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工(gōng)智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来(lái)是(shì)战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度(dù)和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的(de)斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联储到底下一步面临的是什(shén)么样的经(jīng)济(jì)形势等，投(tóu)资者希望渐次(cì)判断上述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月交易机(jī)会可(kě)能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶(jiē)段。投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心(xīn)，风浪(làng)越大，下一次(cì)的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东(dōng)大会上看到价值(zhí河北属于南方还是北方 河北属于北方吗)投资者很重要的一个特质，即我们提(tí)倡的“道(dào)”。市场的(de)乱是暂时的，随着(zhe)事(shì)实的清晰(xī)，投(tóu)资路径(jìng)也将会(huì)非常明确。这个(gè)路径，我们(men)从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资(zī)者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现(xiàn)代(dài)化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与智能化是明确(què)的诗(shī)与远方，需(xū)要进行(xíng)战略布局。投资的下限是避(bì)免系(xì)统(tǒng)性的风险，在(zài)现代化的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐(fá)的产业是不能(néng)进行战略(lüè)布局的。投(tóu)资的中间(jiān)状态是周(zhōu)期与消费行业，是战(zhàn)术(shù)性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的(de)投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华(huá)大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产品分(fēn)析等实(shí)务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看(kàn)作一份资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过资(zī)本资产定(dìng)价的方式(shì)来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊。

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