文(wén)丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，即(jí)便税期结束，资(zī)金利率(lǜ)却仍未回落(luò)，反而(ér)进一步走高。我们认为(wèi)主(zhǔ)要是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致银行(xíng)资金融出(chū)意愿与能力(lì)降低。③资(zī)金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期(qī)和月末因素，预计短期(qī)内，资金利(lì)率下(xià)行(xíng)空间有限(xiàn)，波动幅度(dù)加大，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头(tóu)寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率(lǜ)自低位持续(xù)上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期(qī)结束(shù)后却并未(wèi)回(huí)落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅(fú)度(dù)更大(dà)。从(cóng)隔夜(yè)利(lì)率角度观察，银行与非(fēi)银机构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此(cǐ)外(wài)，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利差也明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期(qī)结束，资金不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货币(bì)政(zhèng)策坚持(chí)以(yǐ)我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷(dài)合理增长，确(què)保利率水平合适，在追求(qiú)经(jīng)济提振的同时(shí)，也注重防范市场过热带(dài)来的(de)金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从(cóng)央行的(de)具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低(dī)量操作(zuò)，结构(gòu)性工具“有进有(yǒu)退”，均预(yù)示后续(xù)政策将更加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月(速溶黑咖啡粉是纯咖啡吗，黑咖啡配料表写着速溶咖啡粉yuè)信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因(yīn)此走款可能对银行间流(liú)动性带(dài)来了一定的压力。此外，参考近(jìn)期票据利(lì)率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季度将会(huì)有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的(de)态势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投放(fàng)，银行系统整体资金流(liú)出，因(yīn)此向同(tóng)业融出的(de)意愿(yuàn)和能力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能(néng)会导致(zhì)债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投资(zī)者对于未(wèi)来一个(gè速溶黑咖啡粉是纯咖啡吗，黑咖啡配料表写着速溶咖啡粉)月资(zī)金利率上行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从(cóng)质押(yā)式回购成交量和(hé)我们测算的杠(gāng)杆(gān)率来看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资(zī)金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处(chù)于历史(shǐ)相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。此外投(tóu)资(zī)者对(duì)货(huò)币(bì)政策力度(dù)以及跨月资金(jīn)面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于未来一个(gè)月内资金价格上行的预(yù)期更(gèng)为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市场释放(fàng)资(zī)金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿一(yī)般较低，预计资金波动(dòng)幅(fú)度较大。对(duì)于(yú)债(zhài)市而言，短(duǎn)期交易主线或延续(xù)政策与基本(běn)面预期交易，预计利(lì)率以震(zhèn)荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议投(tóu)资者关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济复(fù)苏节奏不及预期；银(yín)行(xíng)间市场流(liú)动性过(guò)快收(shōu)紧。

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