文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加杠杆(gān)的重要(yào)基础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜(qián)在增速(sù)放缓后企业和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下(xià)降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府(fǔ)加杠(gāng)杆(gān)以及货币政策(cè)适度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展时期，企业利(lì)用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高于债务(wù)增加而产生的利息等成(chéng)本，企业(yè)主观上(shàng)也(yě)愿意举债(zhài)融(róng)资(zī)。此后(hòu)，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫(yì)情的(de)负面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑(huá)，核心通(tōng)胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。与此同时(shí)，企业(yè)和居(jū)民对未来(lái)的收(shōu)入预期受(shòu)到了(le)一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业三大部门(mén)来看，今年(nián)进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务(wù)空(kōng)间受年(nián)初财(cái)政预算(suàn)的(de)严格约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低于去年(nián)的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年(nián)初的财政预算(suàn)在正常年份(fèn)是较为严格的(de)约束，举债额(é)度(dù)不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于(yú)当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚，因此这一特别国(guó)债(zhài)事实(shí)上(shàng)是在当年财政预(yù)算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放(fàng)，严格来讲也(yě)并未突(tū)破(pò)预(yù)算。因此，政(zhèng)府部门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基(jī)本定格，经过我们的(de)测算，今年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居(jū)民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资(zī)产。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债表本(běn)身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响到(dào)居(jū)民的消费(fèi)决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，这使得居(jū)民更(gèng)倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得(dé)消费和(hé)投(tóu)资的倾向(xiàng)有所下降。目(mù)前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的(de)现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资(zī)提供了较大支(zhī)持，但二者均(jūn)属于(yú)逆(nì)周期工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出(chū)现下降。此外，近(jìn)年来(lái)城投平(píng)台综(zōng)合债(zhài)务(wù)不(bù)断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间都相对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办法(fǎ)大概有(yǒu)以下(xià)几(jǐ)个(gè)维(wéi)度。一是(shì)城投化债。一季(jì)度城投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上升(shēng)反映出了地(dì)方融资平台积(jī)极化(huà)债的(de)态度及决心，二季度可(kě)能延续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面的地(dì)方(fāng)债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门(mén)加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货(huò)币(bì)政策(cè)可(kě)以适(shì)度放(fàng)松(sōng)。如果下半年(nián)经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或(huò)许(xǔ)可(kě)以考虑通过适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实(shí)体(tǐ)部门(mén)的融(róng)资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化(huà)解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后(hòu)：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债(zhài)的(de)客观基础充足。同时(shí)，在经济(jì)快(kuài)速发展的时期，企(qǐ)业整体的经营(yíng)状况一般也(yě)较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收(shōu)益高于(yú)债务增加而产生的利(lì)息等成(chéng)本，此(cǐ)时(shí)对企业来说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此企业(yè)主观上(shàng)也愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加(jiā)杠杆的基(jī)础不再(zài)。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升(shēng)以(yǐ)及疫情的冲击，经济的(de)潜(qián)在增速有所下(xià)降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期来看，在经历了(le)三(sān)年疫情的冲(chōng)击之后，企业(yè)和居(jū)民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆(gān)的(de)条(tiáo)件并不充足且实(shí)际效果可(kě)能(néng)有限，因此私人部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去(qù)年(nián)我国的实(shí)体经济(jì)部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经(jīng)济(jì)体(tǐ)的平均水平(píng)，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临(lín)内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部(bù)门的(de)原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)融资(zī)状况分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需求偏(piān)弱(ruò)，而部分(fēn)国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第(dì)一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私(sī)人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民间固定资产(chǎn)投资增(zēng)速显著高于全(quán)社(shè)会固定资产投资(zī)的增速。然而(ér)近几年，尤(yóu)其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业(yè)的信心受到(dào)影响，投资(zī)意(yì)愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产(chǎn)投资近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅(fú)投向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增(zēng)速(sù)大幅高(gāo)于M1增速，说(shuō)明实体经济(jì)中(zhōng)可供投资的机(jī)会在减少，信(xìn)贷中有很大(dà)一部分(fēn)没有进(jìn)入实体经济，而是(shì)堆积在金融(róng)体系内，对(duì)消费(fèi)和投资的(de)刺激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融(róng)资需求(qiú)的(de)刺(cì)激(jī)有限(xiàn)。居民消(xiāo)费(fèi)对(duì)融资(zī)需求(qiú)的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过(guò)房地(dì)产，此(cǐ)外(wài)则是汽(qì)车。后疫(yì)情时代，居民对收入的(de)信心(xīn)仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居(jū)民部门对(duì)融资需求(qiú)的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初(chū)的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过(guò)我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年(nián)初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为(wèi)严(yán)格的(de)约束，举债额度不得(dé)突破限额。最近几年有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议上提(tí)出要发行的抗疫(yì)特(tè)别国(guó)债，是为(wèi)应(yīng)对(duì)新冠疫(yì)情而推出的一(yī)个非(fēi)常规财(cái)政工具，不计入财政赤字(zì)。由于当年(nián)两会召开时间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特别(bié)国债事实上(shàng)是(shì)在当(dāng)年财政预(yù)算框架内的(de)。此(cǐ)外是2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政(zhèng)府会调整财政预(yù)算，但最终(zhōng)只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突(tū)破预(yù)算。因此(cǐ)，从过往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政府(fǔ)部(bù)门(mén)今年的举债空(kōng)间已基本(běn)定(dìng)格，政府部(bù)门(mén)只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产结(jié)构主(zhǔ)要可以分为(wèi)非金融资产和金融资(zī)产，非金融产(chǎn)中绝大部(bù)分是(shì)住房资产，房(fáng)产价格的低(dī)迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去年开始(shǐ)，房地(dì)产的价(jià)值便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表(biǎo)现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手(shǒu)房价(jià)格同(tóng)比(bǐ)出现下降(jiàng)，今年(nián)以来降幅(fú)有所收窄，但(dàn)依(yī)旧未能实现由负(fù)转正，预计今年(nián)回升的空间仍受(shòu)限。房地(dì)产作为居民资(zī)产中占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心(xīn)的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更多(duō)的储蓄(xù)。央行对(duì)城镇(zhèn)储户的调(diào)查问卷显示(shì)，居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收入的信(xìn)心连(lián)续多(duō)个季度处于50％的(de)临界值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小(xiǎo)的差(chà)距。收入感受以及对未来收入不(bù)确定性(xìng)的(de)担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使(shǐ)得(dé)居民的贷款减少而存款变多(duō)，居民(mín)资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民(mín)新(xīn)增贷款(kuǎn)的(de)累计值随同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居(jū)民累计(jì)新增存款更是达到了疫(yì)情以(yǐ)来的最高值(zhí)。存贷款的(de)表(biǎo)现共同反映(yìng)出居民资产负债表的收(shōu)缩之(zhī)势(shì)。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期(qī)间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格(gé)回升(shēng)空(kōng)间有限(xiàn)以及(jí)居民收入和信(xìn)心(xīn)仍(réng)未恢复，预(yù)计(jì)短期内(nèi)居民资产负债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际(jì)退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政策(cè)性(xìng)以及(jí)结构(gòu)性工具对企业部门的(de)融资进(jìn)行了(le)很大的(de)支持，但(dàn)政策性金融工具和结(jié)构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了(le)政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确结(jié)构(gòu)性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降。

　寿眉是最差的白茶吗，寿眉是什么档次的茶　部分结构(gòu)性货币政策工(gōng)具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢，仍(réng)有较多结存(cún)额(é)度，进一步(bù)提升额度的空(kōng)间有(yǒu)限。去(qù)年以来新设立(lì)的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物(wù)流(liú)专项再贷款、民(mín)企(qǐ)债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持(chí)计划等工(gōng)具的(de)使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进(jìn)度仍(réng)未过半。此(cǐ)外，今年一季(jì)度新(xīn)设立的房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款以(yǐ)及(jí)租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划余额仍(réng)为零。由于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计(jì)央(yāng)行未(wèi)来(lái)进一步提升额度(dù)的(de)可能性较(jiào)低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。近些年(nián)来，城投(tóu)平台的综合债务累计(jì)增速虽(suī)有(yǒu)小幅回落，但总的债务(wù)规模(mó)仍(réng)然持续(xù)走(zǒu)高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台(tái)对企业融资及(jí)加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一(yī)季(jì)度银行体系对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同(tóng)期最(zuì)高(gāo)水平(píng)，超(chāo)过(guò)去(qù)年(nián)全年的一半(bàn)，其(qí)可持续性难(nán)以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即(jí)将公布的4月(yuè)份信贷数据中(zhōng)可能就会(huì)有(yǒu)所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆(gān)空(kōng)间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时(shí)间(jiān)内的(de)杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预计将会(huì)是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大(dà)部寿眉是最差的白茶吗，寿眉是什么档次的茶门加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法(fǎ)我们(men)认为可以(yǐ)考虑以下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步(bù)推进(jìn)城投化债。地方(fāng)债(zhài)务压(yā)力的化解是今(jīn)年政(zhèng)府工作的(de)中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也(yě)反映出了地方融资平台积(jī)极化(huà)债的态度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及(jí)面(miàn)的(de)地方(fāng)债务(wù)化(huà)解(jiě)工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬(tái)升留(liú)出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面(miàn)的情况相反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍(réng)有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部(bù)门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的(de)情况。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适(shì)度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经(jīng)济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过(guò)总(zǒng)量(liàng)工(gōng)具(jù)来释放(fàng)流动(dòng)性，适时(shí)适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融(róng)资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资的意愿及(jí)能(néng)力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏不(bù)及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预(yù)期(qī)；国内(nèi)政策(cè)力(lì)度不及预期(qī)。

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