平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增社(shè)融表(biǎo)现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创(chuàng)下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。社融(róng)骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖(tuō)累在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来(lái)历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款小幅正增长；未贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券(quàn)到期规(guī)模(mó)较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序(xù)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款work on的用法以及语法，workon的用法总结rong>，房(fáng)地产(chǎn)销售不(bù)振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房(fáng)贷又雪(xuě)上(shàng)加(jiā)霜。但基于4月这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据(jù)，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷需求不足的(de)结论(lùn)。一方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前(qián)企业贷款需求或(huò)许尚可(kě)。此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的(de)净息(xī)差压(yā)力(lì)，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同(tóng)比走(zǒu)势影(yǐng)响较(jiào)大，或是驱动(dòng)其变化(huà)的主因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化(huà)也有较强影(yǐng)响。3）居民(mín)存(cún)款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)、银行(xíng)理财市(shì)场火(huǒ)热(rè)、居民提前偿还(hái)房(fáng)贷(dài)规(guī)模(mó)较高(gāo)，其(qí)驱(qū)动因素(sù)更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配置(zhì)，流向消费规模可能(néng)较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多(duō)增，但结(jié)合(hé)基建相关高(gāo)频开工率和重大(dà)项目(mù)开(kāi)工(gōng)金额数据(jù)看，财政对实(shí)体经(jīng)济支(zhī)持力(lì)度可能(néng)有(yǒu)所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时若财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济(jì)环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速(sù)回(huí)升(shēng)幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还是比(bǐ)较有(yǒu)力(lì)的。即便按2023年中(zhōng)国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需(xū)通(tōng)过财政加力、促(cù)进房地产(chǎn)修(xiū)复(fù)、促(cù)进家庭超额(é)储蓄动(dòng)用等(děng)方(fāng)式扩大总(zǒng)需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增社会(huì)融资规(guī)模为1.22万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速持平于(yú)上月(yuè)的(de)10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社(shè)融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的(de)亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷(dài)款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来历史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边(biān)际(jì)回(huí)暖、人民币(bì)汇率相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直(zhí)接融资基(jī)本(běn)延续(xù)了一(yī)季度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融(róng)企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年(nián)春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期(qī)，但到期偿(cháng)还也迎来高(gāo)峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿元民营(yíng)企业(yè)债券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始(shǐ)投(tóu)放(fàng)使用(yòng)，相(xiāng)关政策支持还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政(zhèng)府债融资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规(guī)模与去年相当。但不同(tóng)之(zhī)处(chù)在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次(cì)的(de)地方债额度，且提前(qián)批(pī)的(de)剩余发(fā)行额度(dù)不(bù)及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项目额度分(fēn)配、预算(suàn)调整程序，剩余批次(cì)地方债(zhài)可(kě)能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持(chí)续对社(shè)融构(gòu)成小(xiǎo)幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款和信托(tuō)贷款单月小幅新(xīn)增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据(jù)贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票较(jiào)去年(nián)同期(qī)降幅(fú)收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去(qù)年同期(qī)低(dī)点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期(qī)贷款单月净偿还(hái)规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比(bǐ)少减，但较18年-21年同期(qī)均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售低迷使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信(xìn)贷(dài)需求不(bù)足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一(yī)季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍然能(néng)够(gòu)有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年(nián)1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存(cún)款利率市场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息(xī)差压(yā)力，增强其支持(chí)实体经济的可持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一(yī)步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史(shǐ)规(guī)律看，每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势的(de)影响较(jiào)大，这可能是(shì)驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增规模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业存款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再(zài)配置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民(mín)存款出(chū)现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费(fèi)的规模可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测(cè)数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市(shì)场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还(hái)规模达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的(de)是(shì)，4月财政(zhèng)存(cún)款同(tóng)比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留抵退税(shuì)推进存(cún)在一定影(yǐng)响。但(dàn)结合其他指标(biāo)看，财政对实(shí)体(tǐ)经济的支持力(lì)度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现(xiàn)了下行的(de)苗头（4月(yuè)下(xià)旬以(yǐ)来，全国高炉(lú)开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱(ruò)），重大(dà)项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各(gè)地重(zhòng)大项目开工总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年(nián)同期的半数(shù)）。从(cóng)4月金(jīn)融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济的环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减。