核(hé)心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社融新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资(zī)明显(xiǎn)低于市场(chǎng)预(yù)期，居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。居(jū)民消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证，同时(shí)，居民存款(kuǎn)仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜(qián)力尚未(wèi)完全(quán)释(shì)放。

　　金融(róng)数据反映的(de)总需求短板(bǎn)仍(réng)在居民端，居民(mín)高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信心依然(rán)不(bù)足。居民部(bù)门对资(zī)金的(de)过度(dù)沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资金的循环效率和对经济的拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续(xù)观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及(jí)预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经(jīng)济复(fù)苏的(de)关键在于(yú)激(jī)活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于(yú)预(yù)期下沿，新增融资在(zài)前置发力(lì)后自(zì)然回(huí)落(luò)。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道在经(jīng)过一(yī)季(jì)度的前(qián)置(zhì)发力后(hòu)，4月投放力度自(zì)然回落，新增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济(jì)复(fù)苏的(de)力(lì)度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信用周期的持续回(huí)升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连(lián)续(xù)回(huí)升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超(chāo)市(shì)场预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名(míng)义(yì)价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经(jīng)济的推动(dòng)效应将(jiāng)进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖(悔辱的意思解释，悔辱的意思和拼音是什么lài)政策驱动(dòng)，需要实体(tǐ)经济内生融资(zī)需求的修(xiū)复。在较(jiào)强的(de)“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一(yī)季度新(xīn)增社融和信(xìn)贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及(jí)实体(tǐ)经济内(nèi)生动能的边际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续(xù)观察金融(róng)和经济(jì)数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持(chí)续稳定，关键在于(yú)激活居民部门。一则，在(zài)政(zhèng)策层较(jiào)强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金的供给(gěi)端并不(bù)是(shì)问(wèn)题(tí)。新增融资持续(xù)性的关键在(zài)于(yú)需求端(duān)，政府融资需(xū)求受(shòu)制于(yú)财政预算，而今年财(cái)政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确定。企业(yè)融资需求自2022年(nián)以来总体维(wéi)持较高(gāo)景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的持续发力(lì)，企业(yè)融(róng)资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却(què)难有定论，表观上，居民融(róng)资服务于消费和购房(fáng)行为，但(dàn)在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居民新增融(róng)资(zī)再度转为(wèi)同比收缩(suō)。实质(zhì)上(shàng)，居民行为取决于收入预期(qī)和负债(zhài)强度，而(ér)当前(qián)居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续(xù)处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居(jū)民部门预(yù)期(qī)改善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)持(chí)续流向居民部门，而居民部(bù)门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一(yī)是(shì)，资金从企业活期(qī)账户(hù)向定期账(zhàng)户(hù)转移(yí)；二是，资(zī)金从(cóng)企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通(tōng)过消(xiāo)费的(de)方(fāng)式使(shǐ)其回流(liú)企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速持(chí)续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但(dàn)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融资(zī)再度转弱，企业融资(zī)需求延续(xù)景气

　　居民贷款(kuǎn)端(duān)，消费(fèi)和(hé)按揭信(xìn)贷均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月(yuè)居民部(bù)门新增净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期(qī)信贷同比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生活半径和消费(fèi)意愿修(xiū)复(fù)动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数(shù)据显示(shì)，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅降价促(cù)销紧密(mì)相关，真实(shí)的耐用品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销(xiāo)售连(lián)续两个(gè)月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预期(qī)和购房(fáng)活动同样呈现(xiàn)改善态势(shì)，但进入4月后商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于(yú)理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷为主的(de)居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民(mín)消费潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户存(cún)款存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情(qíng)期间(jiān)积(jī)累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹(jì)象(xiàng)。居民新增存款和短期贷(dài)款同时维持高位，一(yī)方面，可以(yǐ)说明居(jū)民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一(yī)方面，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营(yíng)预(yù)期持(chí)续(xù)改(gǎi)善增(zēng)强融资需求(qiú)，叠加银行较(jiào)强(qiáng)的(de)信(xìn)贷(dài)投放诉求，供需两(liǎng)端驱(qū)动企业新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融(róng)企业部门新增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基(jī)建(jiàn)和制(zhì)造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置(zhì)发力仍是政府(fǔ)债券(quàn)融资的主基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)悔辱的意思解释，悔辱的意思和拼音是什么券新增融资(zī)规模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)3114亿元，已完成(chéng)全年政(zhèng)府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末提前下达了次年的部分专项债务(wù)新增额度，因而(ér)，政府债(zhài)券发行节奏都有明显的(de)前置(zhì)倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移(yí)动均值(zhí)，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背(bèi)离(lí)，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期账户(hù)向定期账户(hù)转移；二(èr)是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业(yè)账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过(guò)经(jīng)营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资(zī)金(jīn)，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于(yú)企(qǐ)业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币力度随着经济悔辱的意思解释，悔辱的意思和拼音是什么复苏(sū)会(huì)渐趋(qū)缓和(hé)，广(guǎng)义(yì)货(huò)币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回落(luò)，资金利率中(zhōng)枢也将围(wéi)绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐(zhú)渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和(hé)持续性(xìng)将进一步增强(qiáng)，宽货(huò)币的发力强度(dù)将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资(zī)金和央行结(jié)存利润，推动了财政存(cún)款和央(yāng)行(xíng)结存利润向私人(rén)部(bù)门(mén)的转移，今年财政(zhèng)结余资金向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度(dù)趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加(jiā)高基数(shù)效(xiào)应，将(jiāng)会(huì)共同推动广义货币供(gōng)应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社(shè)融的强劲态(tài)势将会(huì)继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍有(yǒu)望持续高于(yú)去年同(tóng)期(qī)水平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于(yú)居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的(de)相互(hù)配合(hé)下，企业生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加(jiā)新(xīn)增专项债支(zhī)撑基建配套融(róng)资(zī)需求，企(qǐ)业融资需求的稳定(dìng)性(xìng)相对较强；同时，政策(cè)层对(duì)于信(xìn)贷投(tóu)放适度靠前(qián)发(fā)力的(de)诉求仍在(zài)，但3月(yuè)以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不(bù)盲目(mù)追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平(píng)滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是(shì)当前融资(zī)的(de)短板，引导其合理改(gǎi)善预期(qī)是社(shè)融增速(sù)趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净融(róng)资已经连续15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)，并且居(jū)民存款(kuǎn)持续保持较高增速(sù)，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策进一步(bù)加(jiā)力。

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