文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市(shì)场主体加杠(gāng)杆的重要基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠杆率的(de)不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后(hòu)企业和居民对未(wèi)来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举债(zhài)的动力有(yǒu)所(suǒ)下降。目前来看，今年(nián)三大(dà)部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度(dù)放松或是破局(jú)的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基(jī)础，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客(kè)观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大(dà)投资带来的(de)收(shōu)益高于(yú)债(zhài)务(wù)增加而产生的利息等成本，企业主观上也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不(bù)牢(láo)靠。与此同时，企业和居(jū)民对(duì)未来的收入预期受到了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算草案制定(dìng)的(de)2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额(é)度不(bù)得突(tū)破(pò)限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的(de)案例：一(yī)是2020年的抗疫特别(bié)国债(zhài)，由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)，因此这一(yī)特别国(guó)债事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放(fàng)，严(yán)格来讲(jiǎng)也并(bìng)未突(tū)破预算。因此(cǐ)，政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要(yào)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)因素是(shì)房(fáng)地产景气(qì)度、居(jū)民收入以及对未来的(de)信心(xīn)，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为(wèi)居(jū)民(mín)资产中占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。此外，据央行(xíng)调(diào)查数据显(xiǎn)示，城镇居(jū)民对(duì)当期收入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，这使得居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和(hé)投(tóu)资的倾向(xiàng)有所下降。目前(qián)，居(jū)民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力(lì)较大的制约。去年(nián)以(yǐ)来(lái)，政策性以及(jí)结构(gòu)性(xìng)工具(jù)对企业部门的融(róng)资提供了较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确结构性货(huò)币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。此外，近年来城(chéng)投(tóu)平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因(yīn)此从(cóng)现阶段来看，解决的(de)办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化(huà)债。一季度城投债提前偿还规(guī)模的上(shàng)升反(fǎn)映出(chū)了地(dì)方融资平台积极(jí)化债的态度(dù)及决(jué)心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方债(zhài)务(wù)化(huà)解工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等(děng)方式(shì)实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三(sān)是货币政(zhèng)策可以(yǐ)适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过适时适量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部(bù)门投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度不(bù)及预期；国内(nèi)政策力度(dù)不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私(sī)人(rén)部(bù)门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆的重要(yào)基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高的实际GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基(jī)础下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整体的经(jīng)营状况(kuàng)一般也(yě)较(jiào)好，企业利(lì)用杠杆加大投资和(hé)生产带来(lái)的收(shōu)益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以带来(lái)正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)高增(zēng)速未能(néng)延(yán)续，加杠杆的基(jī)础不再。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未来的收入(rù)预期都相对(duì)较弱(ruò)，进一(yī)步(bù)抬升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并不充(chōng)足且实际效(xiào)果可能有限，因此私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与(yǔ)此同(tóng)寓言故事有哪些三年级下册课外，外国寓言故事有哪些三年级下册时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高(gāo)了(le)，在去年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率已经超过了发(fā)达经济体的平(píng)均水(shuǐ)平，进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门(mén)投资(zī)意愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也有居(jū)民部(bù)门(mén)的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民企融(róng)资需求(qiú)偏弱，而部分国企(qǐ)融(róng)资(zī)则面临过剩(shèng)的问题(tí)。第一，过去私(sī)人部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)是持续的(de)增量，而(ér)当前(qián)私(sī)人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过(guò)去(qù)很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产(chǎn)投资增(zēng)速显著(zhù)高于(yú)全社会固定(dìng)资产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零(líng)增(zēng)长。第二，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大(dà)一部分没有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金(jīn)融体系(xì)内，对消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融(róng)资需(xū)求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房(fáng)地产，此外则(zé)是汽(qì)车。后疫情时(shí)代，居(jū)民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回(huí)暖，与此同时，汽车(chē)的需求(qiú)也在(zài)过(guò)往有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需(xū)求的刺(cì)激较为有(yǒu)限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部门债务空间受年初的财政预算约束。年初(chū)的财(cái)政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债(zhài)额(é)度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的寓言故事有哪些三年级下册课外，外国寓言故事有哪些三年级下册财政预算(suàn)在正常年份是较为严格(gé)的(de)约束，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几(jǐ)年(nián)有两个相对特殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第(dì)一个是2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的中央政治局会(huì)议(yì)上(shàng)提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出(chū)的一个非常(cháng)规财(cái)政工(gōng)具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事(shì)实上是(shì)在(zài)当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的(de)。此外是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放。去年(nián)经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度(dù)预期政(zhèng)府会调整(zhěng)财政预算，但(dàn)最终只使用了专项债(zhài)的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部(bù)门今年的(de)举债空间已基本定格，政府(fǔ)部门(mén)只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民(mín)资产负债表的主要(yào)的(de)影响因(yīn)素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素(sù)共同作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端(duān)来看，中国居民的(de)资产结(jié)构(gòu)主要(yào)可以(yǐ)分为非金(jīn)融资产和(hé)金融(róng)资(zī)产，非金(jīn)融产中绝(jué)大部分是住房资产，房产(chǎn)价(jià)格的(de)低迷制(zhì)约了居民资产(chǎn)负债表的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其中绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从(cóng)去年开始，房地产的(de)价(jià)值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二(èr)手(shǒu)房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但依旧(jiù)未能实(shí)现(xiàn)由负转正，预(yù)计今年(nián)回升的空间仍受限。房(fáng)地(dì)产作为(wèi)居民资产中占比最大(dà)的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回(huí)暖需(xū)要时间(jiān)，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对当期(qī)收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度(dù)处(chù)于50％的(de)临界值之下(xià)，尽(jǐn)管在今(jīn)年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫(yì)情(qíng)前有着(zhe)不小(xiǎo)的(de)差距。收入(rù)感受以及对未来收入不确(què)定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投资(zī)（购买金融(róng)资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至今年(nián)一季度末，更多(duō)储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较(jiào)高(gāo)水平(píng)，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降(jiàng)叠(dié)加居(jū)民收(shōu)入(rù)和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷(dài)款减少而(ér)存款变多，居民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随(suí)同比有(yǒu)所回升，但仍远不(bù)及(jí)同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民(mín)累计(jì)新增存款更是达(dá)到了(le)疫(yì)情(qíng)以来的最高值。存贷款的(de)表现(xiàn)共(gòng)同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头(tóu)相(xiāng)较疫情(qíng)期间有(yǒu)所好转，但由于房(fáng)地产价格回升空间(jiān)有限(xiàn)以(yǐ)及居民收入和(hé)信心仍未(wèi)恢(huī)复(fù)，预计短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也(yě)受到政(zhèng)策边(biān)际(jì)退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对企业部(bù)门的融资进(jìn)行了很大的支持，但政策(cè)性金融工具和(hé)结构性工具属于逆(nì)周(zhōu)期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏(sū)之年的(de)2021年(nián)出现了(le)边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分(fēn)结构性货(huò)币政策(cè)工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存(cún)额度，进一(yī)步(bù)提升额度的空(kōng)间有限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、民(mín)企债(zhài)券(quàn)融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计(jì)使用进度仍未过(guò)半。此外，今(jīn)年一季度新设立的(de)房(fáng)企纾(shū)困(kùn)专项再贷(dài)款以及租(zū)赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划余额仍为零(líng)。由于多项(xiàng)工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提升额(é)度的可能(néng)性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限。近些年来(lái)，城投平(píng)台(tái)的综合债务(wù)累计(jì)增(zēng)速(sù)虽有小幅(fú)回落，但总的债务规模仍然(rán)持(chí)续走高。考虑到其债务(wù)压力(lì)偏大，城(chéng)投平台对企业融资(zī)及加杠(gāng)杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后(hòu)劲可(kě)能不(bù)足。今年一季(jì)度银行体系对企业部(bù)门(mén)发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一点在即(jí)将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就会(huì)有所体现(xiàn)。在经历了(le)一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余时(shí)间(jiān)内的(de)杠(gāng)杆抬(tái)升幅度(dù)预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分(fēn)析，今年三大(dà)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限，未来的解决办法我们认(rèn)为(wèi)可(kě)以考虑以下几个(gè)维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务(wù)压力的化解是今年政府(fǔ)工作的中心之一，而(ér)一季度城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上(shàng)升也反映出了地方融(róng)资平(píng)台积(jī)极化(huà)债的态度(dù)及决心。二季(jì)度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的(de)地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠(gāng)杆抬升留出(chū)更为充足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发(fā)达(dá)国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在(zài)中央政(zhèng)府层(céng)面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策(cè)适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济增长的(de)动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部(bù)门的融资成(chéng)本(běn)，刺激(jī)实(shí)体融(róng)资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

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