分(fēn)析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们(men)预期。我(wǒ)们想继续提示居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用(yòng)表现，预(yù)计二(èr)季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们判断二季(jì)度货币政策主要体现结(jié)构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定宽(kuān)高(gāo)背(bèi)景可以设置被包含可(kě)以完美对齐(qí)背景图和文字以及制(zhì)作(zuò)自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们(men)的预测(cè)值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融(róng)数据：一季(jì)度的强劲信贷对后(hòu)续(xù)或(huò)有透支》中(zhōng)提示(shì)了(le)一(yī)季度信贷的大体量投放或(huò)对后续信贷形成(chéng)一定(dìng)透支(zhī)，目前(qián)观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受疫(yì)情(qíng)影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是主要投向，地产(chǎn)为(wèi)边际增量。根据(jù)央行(xíng)4月20日(rì)新闻(wén)发布会披(pī)露数据(jù)，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报(bào)业(yè)绩(jì)发布(bù)会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录(lù)得大幅同比(bǐ)少增。值得注意(yì)的(de)是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关(guān)市场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月(yuè)数(shù)据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制鲨鱼裤和打底裤什么区别，鲨鱼裤跟打底有什么区别造业投资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其(qí)并非是银(yín)行卖(mài)盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴现量(liàng)增加(jiā)所(suǒ)致（票据(jù)利(lì)率下行导致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利(lì)差(chà)下行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷相对(duì)较弱，此观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤其是地(dì)产(chǎn)销售高频回(huí)落对应的居民中长期贷(dài)款再(zài)次出现同(tóng)比少增，居(jū)民短期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数(shù)或(huò)使得居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定(dìng)同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动(dòng)性保持(chí)合(hé)理充裕，数据(jù)较(jiào)高，也进一步导致社融口径信贷(dài)明显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多(duō)增主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标项目(mù)及(jí)外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表(biǎo)外票据基(jī)数较(jiào)低(dī)，而(ér)今(jīn)年经济弱修复的(de)情况下，数(shù)据(jù)同(tóng)比(bǐ)有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同比多增(zēng)729亿元；外(wài)币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金融(róng)机构(gòu)继(jì)续(xù)积(jī)极落实(shí)，支(zhī)撑信(xìn)托(tuō)贷款数据，且融资类信(xìn)托若依(yī)据存量比(bǐ)例压降，则每年(nián)压降(jiàng)规模也(yě)是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要(yào)是直接(jiē)融资项目：企业债券(quàn)净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企业境内股(gǔ)票融(róng)资993亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资(zī)稳定，保(bǎo)持了(le)今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的(de)预测值(zhí)完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及去(qù)年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数上行、今年4月(yuè)地产销售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居(jū)民储蓄存(cún)款部分转(zhuǎn)为企业(yè)活期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合我们(men)的(de)预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企(qǐ)业活期(qī)存款，其(qí)与(yǔ)消(xiāo)费类相关行业的现(xiàn)金流(liú)直接关联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居(jū)民消费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱(ruò)，预(yù)计(jì)M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复(fù)的结构性(xìng)失衡，三四线城市及农村地区(qū)经济改善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积(jī)累，预(yù)计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年(nián)末(mò)则已(yǐ)大幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因(yīn)素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合(hé)我们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导(dǎo)致居民对未(wèi)来(lái)收入预(yù)期悲观(guān)的(de)根本(běn)性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性(xìng)存(cún)款增加5028亿(yì)元，非银行业金(jīn)融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款大幅回(huí)落，但我们认为主要是由于季(jì)节性，这与银行鲨鱼裤和打底裤什么区别，鲨鱼裤跟打底有什么区别季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季(jì)初居民存款资金(jīn)重新流(liú)入理财(cái)产品相关；同时(shí)，今年(nián)也受(shòu)假期影响，4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，居民消费(fèi)活(huó)动(dòng)使得储(chǔ)蓄(xù)得(dé)到(dào)部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受企业(yè)缴税影响，也是企业存(cún)款的(de)季节(jié)性小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就是受(shòu)五一(yī)假期影响，与M1增速(sù)上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄(xù)的(de)回落幅度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季度(dù)信贷(dài)的大(dà)规模投(tóu)放或对后续(xù)月份有所透支，二季度市(shì)场对宽(kuān)信(xìn)用的(de)预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今年银行“开(kāi)门(mén)红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继(jì)续下行带(dài)来的净息差压(yā)力，因此倾(qīng)向于(yú)在年初增(zēng)加信贷投放，这(zhè)会导致(zhì)后续(xù)的信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议(yì)对货币(bì)政策定调是(shì)“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形成扩大需求的(de)合力”，政策基调(diào)和表述延续(xù)了(le)去年底(dǐ)中(zhōng)央(yāng)经济工(gōng)作(zuò)会议的(de)部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有力”更加强调(diào)货(huò)币政策的结构性(xìng)发力，即(jí)精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策将以结(ji鲨鱼裤和打底裤什么区别，鲨鱼裤跟打底有什么区别é)构性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据央(yāng)行官方数据，截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月末，我国结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创(chuàng)设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划两项结构性政策工具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维(wéi)稳意(yì)图。我们预(yù)计央行后续将继(jì)续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等(děng)领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极(jí)低值，即二、三(sān)季度的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动较(jiào)大(dà)，这(zhè)也将对(duì)今年的各(gè)月构成差(chà)异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力较大(dà)，未来的三个季(jì)度(dù)合计(jì)看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落(luò)的(de)趋势(shì)，预(yù)计信贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合(hé)我们(men)对全年信贷体量(liàng)的(de)判断，我(wǒ)们(men)测算一季度信贷(dài)增量(liàng)占全年(nián)比(bǐ)重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中(zhōng)也(yě)隐含(hán)了(le)对下(xià)半年(nián)可能再次降准的判断。由(yóu)于下半年(nián)经济下行及(jí)失业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业(yè)诉(sù)求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预(yù)计美联储可能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货币政策(cè)差收(shōu)敛(liǎn)，我国(guó)将出(chū)现国际收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策(cè)宽(kuān)松空间(jiān)进(jìn)一(yī)步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对(duì)于社融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为全年低点，在(zài)企业债券、表外票(piào)据有望同比(bǐ)多(duō)增的情况下(xià)，预计社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配；预计(jì)年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明(míng)显回落(luò)，但(dàn)仍(réng)明显高(gāo)于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地产(chǎn)领域风险加(jiā)剧(jù)，居民消(xiāo)费及购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶(è)化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可以设(shè)置被包含可以完美对齐背(bèi)景图和(hé)文字以(yǐ)及制(zhì)作自己(jǐ)的模(mó)板

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