核心(xīn)观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融(róng)资(zī)明(míng)显低于市场预期，居民(mín)新增融资再度转为同比收(shōu)缩(suō)。居民消费(fèi)和按揭贷(dài)款均明显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需求和(hé)商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证，同(tóng)时(shí)，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚(shàng)未(wèi)完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板仍在(zài)居民端，居民(mín)高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足(zú)。居民部(bù)门对资金的过度沉淀，降低(dī)了资金(jīn)的循环效率和对经济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济复苏的力度，依(yī)赖(lài)于居民信心(xīn)和预期的进一(yī)步提振，这也是后(hòu)续(xù)观察(chá)金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及(jí)预期，房(fáng)地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置(zhì)发(fā)力后自(zì)然(rán)回落，经济(jì)复苏的关键在于激(jī)活(huó)居(jū)民部门(mén)

　　4月新(xīn)增社(shè)融(róng)和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自(zì)然(rán)回(huí)落(luò)。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在(zài)1.30万亿(yì)元左右；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季(jì)度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投放(fàng)等(děng)主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷(dài)规模(mó)由“总量有效增(zēng)长”向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资(zī)角度(dù)来看，经济复苏的(de)力度(dù)，强烈依赖于信(xìn)贷增(zēng)长的持续性。信用(yòng)周期的持续(xù)回升一般指向需求(qiú)的强劲(jìn)复(fù)苏，但是在社融(róng)存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速连续回升2个月，并(bìng)且新增信(xìn)贷连续(xù)3个月大超市(shì)场预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格(gé)正滑入(rù)通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资(zī)的回落，信贷(dài)对经济的推动效应(yīng)将进(jìn)一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的(de)信贷(dài)增长，而这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体(tǐ)经济(jì)内(nèi)生融资需求的修复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷”政策诉(sù)求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业(yè)银行信贷投放的(de)前(qián)置发力(lì)意愿较强，一季度新(xīn)增社融和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生(shēng)动能(néng)的边际(jì)回落，4月(yuè)新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续(xù)信贷投放的稳(wěn)定(dìng)性，将是我(wǒ)们后续(xù)观察(chá)金融和经济数据(jù)的(de)关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉(sù)求下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金的供(gōng)给端并不(bù)是问题。新增融资(zī)持(chí)续(xù)性的关键在于需求端(duān)，政府融资(zī)需求受制于财(cái)政预算(suàn)，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基(jī)本确(què)定。企业融资需(xū)求自2022年(nián)以来总体维持较高景气(qì)度，叠加信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的持续发力，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性(xìng)较高。

　　居民(mín)融(róng)资(zī)需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和(hé)购房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居(jū)民新增融资再度(dù)转为(wèi)同秋以为期句式特点，秋以为期句式判断比收缩。实(shí)质上，居(jū)民行为取决于收入预期和负债强度，而当前(qián)居(jū)民就(jiù)业和(hé)收入明显分化，边际(jì)消费倾向较强的(de)青年群(qún)体，失业率持续处于(yú)接近(jìn)20％的历史高位，拖累(lèi)居(jū)民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流向居民(mín)部门(mén)，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了(le)第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过经营(yíng)和(hé)贷款(kuǎn)获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费(fèi)的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速(sù)持(chí)续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。但(dàn)居(jū)民存(cún)款增速已于3月和4月连(lián)续回落，可(kě)能指向(xiàng)居民预(yù)期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和(hé)商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售较弱(ruò)相(xiāng)互(hù)印(yìn)证。4月(yuè)居民部门(mén)新(xīn)增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其(qí)中，短期(qī)信贷同比多(duō)增(zēng)601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居民(mín)生活半(bàn)径(jìng)和(hé)消费意愿修复(fù)动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会(huì)数(shù)据显示，4月(yuè)乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期均值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消(xiāo)费需求依然(rán)较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连续两个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预期和购房活动同样呈现(xiàn)改善态势(shì)，但进(jìn)入4月后商(shāng)品房(fáng)销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利(lì)率远高(gāo)于理财产品预期收(shōu)益(yì)率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的(de)居民中长期(qī)贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款秋以为期句式特点，秋以为期句式判断端，居民存款增速连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速较(jiào)3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远(yuǎn)高(gāo)于疫(yì)情前水平(píng)，表明居民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款同时维持(chí)高位(wèi)，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放；另一方(fāng)面，可(kě)能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预(yù)期(qī)持续(xù)改善增强融(róng)资需求，叠加银(yín)行较强的信贷投放(fàng)诉(sù)求，供需(xū)两端(duān)驱动(dòng)企业(yè)新(xīn)增净融资连(lián)续同比扩(kuò)张。4月非(fēi)金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷(dài)款占(zhàn)新增(zēng)贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主要流向(xiàng)应为(wèi)基建(jiàn)和制(zhì)造业(yè)等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部(bù)门新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券(quàn)融资的主基(jī)调(diào)。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新(xīn)增(zēng)融(róng)资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券融资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似(shì)，同是“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较(jiào)强的年份，财政部也(yě)均在前一(yī)年度末提前下达了次年(nián)的部分专项债务新增(zēng)额度，因而，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向居民(mín)部门(mén)转(zhuǎn)移(yí)。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动(dòng)均值(zhí)，可以发(fā)现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速(sù)则已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存(cún)在(zài)两(liǎng)重可(kě)能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活期账户(hù)向定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷(dài)款获取的(de)资金，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费(fèi)的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货(huò)币力度(dù)随着经济复(fù)苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义货币(bì)供应(yīng)量M2同比(bǐ)增速有望进一(yī)步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫(yì)情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一(yī)步增(zēng)强，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财(cái)政(zhèng)发力的(de)过程(chéng)中，消耗(hào)了(le)部(bù)分(fēn)往(wǎng)年财(cái)政结余资金和(hé)央(yāng)行(xíng)结存(cún)利润(rùn)，推动了(le)财政存款和央(yāng)行(xíng)结存(cún)利润向私人部门的(de)转移，今年财政(zhèng)结余资金向私人(rén)部门(mén)的转移(yí)力度将会明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财(cái)政结余资金转移(yí)走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同推动广义(yì)货币供(gōng)应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持(chí)续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相(xiāng)互配(pèi)合下，企(qǐ)业生产经营预期总(秋以为期句式特点，秋以为期句式判断zǒng)体较为稳定，叠(dié)加(jiā)新增专项债支撑(chēng)基建配套(tào)融(róng)资(zī)需求，企业融资需求的稳定(dìng)性(xìng)相对较强；同(tóng)时(shí)，政(zhèng)策层对于信(xìn)贷投放适(shì)度靠(kào)前(qián)发(fā)力的诉求仍在，但3月(yuè)以来(lái)政策曾先(xiān)后表态“货币信贷(dài)总量要适度(dù)节奏(zòu)要(yào)平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可(kě)能会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善预期(qī)是社(shè)融增速趋势性(xìng)回(huí)升的重要条件。今年2月之前，居民部(bù)门(mén)新增净融(róng)资已经连续15个(gè)月同比收(shōu)缩，在(zài)2月和(hé)3月实现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居民存款持(chí)续(xù)保持较高增速(sù)，居民预期改(gǎi)善仍(réng)有(yǒu)待(dài)于政策进一步加力。

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