来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本(běn)人(rén)写过(guò)一篇类(lèi)似标题的文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研究系(xì)列专题(tí)二》），当(dāng)时(shí)主要(yào)分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发(fā)达经(jīng)济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货(huò)币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处(chù)于(yú)低位，近期也(yě)引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低(dī)位(wèi)

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较大(dà)通胀压力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端消费通(tōng)胀水平已(yǐ)经连续三(sān)年处(chù)于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的(de)我国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国(guó)内部需(xū)求的集中体现，剔(tī)除食品和(hé)能(néng)源后(hòu)，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的(de)绝(jué)大部分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据(jù)形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依(yī)然处(chù)于(yú)比(bǐ)较(jiào)高的位置。为(wèi)何这么高的(de)“货币(bì)”增(zēng)速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问题，我们(men)首先要理解“货币(bì)”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含(hán)的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是(shì)很广的，其实任何(hé)商品都具(jù)有货币属性，都可以用来做货币(bì)使用(yòng)，我(wǒ)们在之前的专题中有(yǒu)过详细(xì)的(de)讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物(wù)交换的时代，人们用自(zì)己生(shēng)产的(de)商品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没(méi)有传统意义(yì)上(shàng)的(de)现金或存款出现，同样(yàng)实现了市场交易(yì)、价值的交(jiāo)换，这种相互交易(yì)的商品都(dōu)可(kě)以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居(jū)民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本(běn)质是类似的，它们对(duì)于居(jū)民(mín)来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存(cún)款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其(qí)它一(yī)般商品都可以是货币。而(ér)这些“货币(bì)”之(zhī)间的区(qū)别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期(qī)存款的流(liú)动性比现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款，定期存(cún)款(kuǎn)的流动性比活期存款要差(chà)一些。从这(zhè)个(gè)角度(dù)出发，我们可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体(tǐ)部门持有的理财(cái)、货币(bì)及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那(nà)样可以(yǐ)更(gèng)加全面的统(tǒng)计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货(huò)币储藏方(fāng)式，而居民和企业还(hái)有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了(le)其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长，这(zhè)说明实体部门的货(huò)币储藏渠道(dào)逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体创造(zào)的货币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托(tuō)产(chǎn)品、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币(bì)更多转回了购买(mǎi)银行(xíng)存款，这(zhè)种结构性变(biàn)化推升了(le)纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高，但实际(jì)的货(huò)币创造速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不(bù)全(quán)面的问题，我们可(kě)以更多依赖社融的(de)数(shù)据来观察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币的两个(gè)面(miàn)。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程中(zhōng)，实体部门(mén)的(de)融(róng)资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部(bù)门(mén)的(de)货(huò)币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西，而(ér)另(lìng)一个(gè)居民可能拿(ná)这8000元去购买银行(xíng)理财。这(zhè)个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财(cái)产品(pǐn)并不统计入M2。而(ér)如果用(yòng)社融来(lái)描(miáo)述(shù)货币(bì)的创造就会客观很(hěn)多，因(yīn)为(wèi)不管这(zhè)些资金以什么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国(guó)货币创造(zào)速度其实也不低，那为何没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观(guān)问(wèn)题，从简单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有看这些(xiē)存量货币在经济(jì)体中每(měi)年(nián)流(liú)通多少(shǎo)次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国(guó)政府部(bù)门大(dà)幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量(liàng)扩(kuò)张了(le)四分之(zhī)一。截至今年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币(bì)存(cún)量大幅增加，而随(suí)着(zhe)疫情(qíng)影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步(bù)加快(kuài)，大规模的(de)存量货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美(měi)国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并(bìng)没(méi)有全部花出去，储蓄率大双刃剑比喻什么意思，双刃剑比喻什么生肖(dà)幅(fú)攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和(hé)预期改(gǎi)善，将超(chāo)额(é)储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫情之前(qián)的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情(qíng)况来看，货币创造速度和(hé)经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货(huò)币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但货(huò)币(bì)没有(yǒu)在(zài)经济体(tǐ)中加快(kuài)流转起(qǐ)来，说明(míng)实(shí)体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居(jū)民收支(zhī)数据就(jiù)能(néng)观察出来。从(cóng)一(yī)季度统计局居民收支调查(chá)数(shù)据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的(de)结(jié)构也(yě)能够看出来(lái)，因为(wèi)一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节月份(fèn)第二次出(chū)现这(zhè)种情(qíng)况，上一次是08年金(jīn)融危机的(de)时候。过去12个月的居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这(zhè)一(yī)增(zēng)长速度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券(quàn)净发(fā)行(xíng)情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫(yì)情期间(jiān)，国企等公共部门债(zhài)券净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债(zhài)券净(jìng)发(fā)行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩张(zhāng)也较快，我国(guó)公共(gòng)部门是信(xìn)用(yòng)和货币(bì)创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币(bì)增(zēng)速维持在一定高(gāo)位，而非公共部门创(chuàng)造的货(huò)币量处于低(dī)位，也反映了货币(bì)流(liú)通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降息+改善预期(qī)

　　要(yào)想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可以从货币(bì)数量方(fāng)程出发，一(yī)方面(miàn)是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一(yī)方面是(shì)提振(zhèn)实(shí)体信心和预期，改(gǎi)善货币流(liú)通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私(sī)人部门的融资(zī)需求(qiú)还偏弱(ruò)，需(xū)要进(jìn)一步降低实体融资成(chéng)本(běn)。当资产(chǎn)端的回报(bào)率在下降(jiàng)的情况(kuàng)下(xià)，需要降低负债端的融(róng)资成(chéng)本(běn)来对冲。过去几年，政策(cè)上在(zài)降低企业融资成本(běn)上发力(lì)较多。目前看，居民部门的(de)融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题(tí)中已(yǐ)经分析过(guò)，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大(dà)幅(fú)下行，但存量(liàng)房(fáng)贷利率仍然(rán)处于(yú)高位(wèi)。根据(jù)我(wǒ)们的估算(suàn)，当前(qián)存量房贷(dài)利(lì)率的平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利(lì)率水平更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情(qíng)况，也有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的房贷利(lì)率(lǜ)水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价(jià)格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报(bào)率也处于低位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率(lǜ)确实是偏低的(de)。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民(mín)负(fù)债端(duān)成本进行降息，否则居(jū)民净融资需求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货(huò)币流通速(sù)度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居民和企业对(duì)于未来(lái)的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对(duì)于(yú)整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才能(néng)加(jiā)快(kuài)，经(jīng)济(jì)需求才能(néng)好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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