《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　我们(men)上期(qī)对市(shì)场的(de)整体观点是(shì)大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段，投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心。市场可能继(jì)续对一季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点。同(tóng)时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是短(duǎn)期游戏(xì)传媒和(hé)中特估与(yǔ)其(qí)他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实(shí)，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继续定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一周，市场的(de)演绎跟我们(men)的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续(xù)回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定(dìng)价(jià)充分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源和家电等有一定(dìng)的超(chāo)额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国(guó)内(nèi)外公布的(de)部(bù)分(fēn)经济金融(róng)数据传递的信(xìn)息都(dōu)没有明(míng)确(què)的方向(xiàng)性，股(gǔ)市(shì)和(hé)债市依然(rán)定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏力度，没有(yǒu)在我们(men)上一(yī)次对市场(chǎng)的判断上提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个(gè)行(xíng)业(yè)中有(yǒu)7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历(lì)史高位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤(méi)炭(tàn)等(děng)行业处于(yú)历史低位估值(zhí)区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看(kàn)，环保、公用事业、汽车(chē)等(děng)行(xíng)业(yè)位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤度(dù)观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等(děng)行业(yè)换手率位于一年内高点，换手率分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美(měi)容护(hù)理、食品饮料等(děng)行(xíng)业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传(chuán)媒等行业成交额占比位(wèi)于一年内高点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化(huà)工、综(zōng)合(hé)等行业(yè)成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的(de)进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的(de)定(dìng)性是下(xià)一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测可能是(shì)打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对(duì)出口进行展望一样，今年年初(chū)的(de)出口确实又再(zài)次(cì)超出(chū)大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰地(dì)知(zhī)道欧美日(rì)韩(hán)的(de)战略意图之后，在过去几社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀年做(zuò)了(le)很多的应对和(hé)部署，东(dōng)盟(méng)、一带一(yī)路(lù)、上合(hé)和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国(guó)经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的重要(yào)一环，也需(xū)要成为我们(men)日后分析(xī)中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的(de)逻辑(jí)变(biàn)化(huà)，再回到(dào)短期的现实(shí)。4月的出口(kǒu)肯定是不(bù)弱的(de)，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济(jì)和金融系统在过去一(yī)段(duàn)时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口国家近期的数据(jù)走(zǒu)势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也(yě)无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出(chū)口稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏(sū)短(duǎn)暂的(de)斜(xié)率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓(huǎn)，国内外新(x社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀īn)的政策变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是(shì)相对(duì)缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而(ér)均衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年(nián)多(duō)，但(dàn)实际(jì)上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱(ruò)。就今年的(de)节奏来看，一(yī)季度社融(róng)信贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的(de)中长贷在经(jīng)历了(le)积压需(xū)求(qiú)暂(zàn)时释(shì)放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居(jū)民中长贷同(tóng)比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意(yì)味着(zhe)居民可能(néng)非(fēi)但没有明显增加房贷(dài)的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居(jū)民提前还房(fáng)贷(dài)现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月(yuè)部分银行(xíng)的理财(cái)规(guī)模变(biàn)化，银(yín)行(xíng)理财出现了明显的回(huí)流，但在权益市场上资金回(huí)流并不(bù)明显，因此极有可能流(liú)到了(le)低风险(xiǎn)低波动的相(xiāng)关产品上。这说(shuō)明无论是对实物投资(zī)还(hái)是金融投(tóu)资，居民部门的(de)风险偏(piān)好仍有待(dài)修(xiū)复。因此，随着居民(mín)部(bù)门购房欲(yù)望(wàng)下降之(zhī)后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都(dōu)在(zài)等待权益市场系统性风险偏好抬(tái)升的一个明(míng)确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的(de)是(shì)国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足(zú)，进而(ér)价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱(ruò)修复之下(xià)，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量(liàng)增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用(yòng)品(pǐn)及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文化(huà)和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求修复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏服(fú)务项的消(xiāo)费(fèi)需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回落，主要(yào)受上年同期基数较高影响，同时全(quán)球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格(gé)同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续回(huí)落(luò)；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石(shí)油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭(tàn)及(jí)其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均有较(jiào)大(dà)拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采(cǎi)选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是(shì)内生修(xiū)复动力较(jiào)弱。季节性(xìng)因(yīn)素以及产业(yè)周期带来的食(shí)品价格下(xià)跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着下半(bàn)年基数下降，经(jīng)济逐步(bù)修复，通胀有望回(huí)升(shēng)，但我们认(rèn)为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看(kàn)，物价回落有助(zhù)于企(qǐ)业(yè)刚(gāng)性成本下(xià)降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀(zhàng)的修复更(gèng)多反映(yìng)的是需求修(xiū)复的(de)幅度(dù)。

　　三(sān)、下(xià)一步的策(cè)略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要保持(chí)交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易(yì)机(jī)会”的(de)判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数(shù)再(zài)度接近前期低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反弹概率在加(jiā)大。从策(cè)略角度看(kàn)，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵(líng)活性(xìng)。策(cè)略(lüè)的整体包括趋势(shì)、结构(gòu)与节奏，反弹带来的(de)是节(jié)奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋势和结(jié)构的(de)变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹机(jī)会较大(dà)呢(ne)？创金合信基(jī)金宏观(guān)策略配置团队观察(chá)各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以(yǐ)作为参(cān)考。如(rú)果让反弹更扎实(shí)一些，预期(qī)业绩变化是一个相对(duì)可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预(yù)期有所调(diào)整，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别(bié)变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开(kāi)大(dà)学(xué)经济(jì)学博(bó)士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波动的框架内运用(yòng)财(cái)政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的(de)方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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