王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌至过(guò)度低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行(xíng)业经营层(céng)面，也(yě)已经悄然发(fā)生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如(rú)果(guǒ)大紫菜是不是海鲜家觉得银行股是(shì)这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上(shàng)涨了足足半年时间了(le)……

　　这(zhè)段时间的(de)银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部(bù)分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春节后，却冲高回(huí)落(luò)，调整(zhěng)了近(jìn)两个月时(shí)间，跌幅不大(dà)，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第(dì)一次(cì)发生(shēng)。过去银行(xíng)股的大(dà)行情，都是在悄无声(shēng)息(xī)中默默上涨的，因为银行(xíng)股平时关注度(dù)并(bìng)不(bù)高。等到因(yīn)几根大线性而(ér)吸(xī)引大家来(lái)关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似(shì)的(de)事情是(shì)2014年(nián)。或许(xǔ)经历过的人都能记(jì)得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比较意(yì)外(wài)的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地(dì)而起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后不声(shēng)不响地开(kāi)始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也(yě)有类似(shì)的(de)情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢(màn)慢从(cóng)底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测(cè)：可能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意出手了(le)。由于银行(xíng)盈利能力非常(cháng)稳(wěn)定(dìng)，估值低往往意味(wèi)着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息(xī)率就(jiù)会(huì)非(fēi)常诱(yòu)人。比如近(jìn)年来，大(dà)行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果盈利(lì)能(néng)力(lì)保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨，还(hái)能享受(shòu)资(zī)本(běn)利得。当然，如(rú紫菜是不是海鲜)果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非(fēi)常像一张(zhāng)可转债，其市价(jià)下跌时(shí)，会有(yǒu)个估(gū)值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息(xī)率高到一定程度，显著(zhù)高(gāo)过一些(xiē)资金的成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息(xī)率诱人(rén)，就会有人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估(gū)值底在某些(xiē)情况下会(huì)被(bèi)打(dǎ)破，即(jí)因(yīn)为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得(dé)银(yín)行(xíng)股的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可(kě)能并没有什么实质利好，就是有些(xiē)看中(zhōng)股息率(lǜ)的资金(jīn)默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票(piào)型(xíng)公募基金为代表的机构(gòu)投资(zī)者。因为他们的(de)考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为(wèi)股息(xī)率(lǜ)诱人而买入，他们的任务(wù)是(shì)战(zhàn)胜自己基(jī)金的基准(zhǔn)，或者战胜可比(bǐ)基金同仁(rén)。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息(xī)率高，他们(men)也很难做出赚取股息率的(de)决策，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从底部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公(gōng)募基(jī)金参与(yǔ)很低，这次也不(bù)例外(wài)。

　　从数据上也(yě)可验(yàn)证：从(cóng)33家银行股2022年(nián)底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似(shì)考(kǎo)核(hé)的(de)机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确(què)实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分(fēn)A股银行股(gǔ)的基金(jīn)持仓比例是(shì)下降的(de)，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比(bǐ)重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度(dù)，银(yín)行指(zhǐ)数走了(le)个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下(xià)跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好是(shì)人工(gōng)智能概念股大涨，因此机(jī)构投资(zī)者有可(kě)能是(shì)卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能(néng)等板块(kuài)行情回落后，银(yín)行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资(zī)者，比如个人(rén)、外资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金不考核相对收(shōu)益，更多的是追求(qiú)绝(jué)对收益，因此有可能(néng)是高股(gǔ)息股票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们买入的(de)因素中，资金成本应(yīng)该是(shì)个重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较(jiào)低、资(zī)金充沛，其(qí)他可替代(dài)的投(tóu)资机会(huì)较少，因(yīn)此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资金(jīn)成本也有望下行(xíng)，我国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却是(shì)有进有出，这(zhè)一点有点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符。基金(jīn)主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者(zhě)持(chí)股变化数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结(jié)论大(dà)致成立，即：在(zài)银行股估(gū)值极低的时(shí)候，追求绝(jué)对收益(yì)的资(zī)金(jīn)买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清(qīng)晰看(kàn)到这一(yī)点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次(cì)行情，和历史(shǐ)上很多次银(yín)行底部启动一样，很可(kě)能是青睐高股息(xī)率的资金(jīn)，买(mǎi)入低估值、高股息率的(de)银行股(gǔ)。而他们的口味与(yǔ)公募(mù)基金刚(gāng)好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银(yín)行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资金，买入了(le)高股(gǔ)息率的银行股。眼下(xià)，很(hěn)多银行股股息率依然(rán)较(jiào)高，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依(yī)然是有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那(nà)么在银行业的经(jīng)营层面，有没有实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去(qù)三年期(qī)间(jiān)的(de)一(yī)些特殊政策，已经出现调(diào)整的迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡(héng)格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承担了(le)一些监管要求，每(měi)年普惠(huì)小微信贷的增长非常快，投放利(lì)率很低，这对小微金(jīn)融(róng)市场格局(jú)造(zào)成了(le)较大影响，尤(yóu)其(qí)是对一些原来从事(shì)小微业务的(de)中(zhōng)小银行造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保(b紫菜是不是海鲜ǎo)监(jiān)会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小(xiǎo)微企业(yè)金融服(fú)务质量(liàng)的(de)通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求(qiú)有了(le)一些调整(zhěng)。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万(wàn)元(yuán)以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不(bù)低于各项贷款同比增(zēng)速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额(é)的(de)户数不低于上年同期水平(píng)）要求(qiú)，不再刚性(xìng)要(yào)求降低(dī)小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利(lì)率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其(qí)他方(fāng)面的工作要求(qiú)也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接(jiē)近合理利润(rùn)底线。因为银行业需要留存一(yī)定(dìng)的(de)利(lì)润用于(yú)补充(chōng)资本(běn)，进而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润并(bìng)不(bù)是越低越好，需(xū)要(yào)维(wéi)持一个合理利润。而目前(qián)盈利(lì)能力已经(jīng)接(jiē)近(jìn)这一底(dǐ)线，所以政策也(yě)会(huì)相应调整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银(yín)行的(de)合(hé)理利润和(hé)合(hé)理息差

　　可见，行业的(de)一些(xiē)情况已经(jīng)悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入高股息股票的投资(zī)者(zhě)中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了(le)不(bù)一(yī)样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不构成任(rèn)何投资建(jiàn)议(yì)，涉及个股也(yě)仅为举例或(huò)陈述事实之(zhī)用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研(yán)究报告。

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