摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注两个方(fāng)面：第一，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据(jù)减(jiǎn)少，表内(nèi)票据(jù)增加。不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多(duō)增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，部分额度(dù)给金融企业(yè)投放(fàng)贷(dài)款。

　　居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财所致(zhì)，企业存(cún)款活化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款重回理财(cái)，居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进(jìn)行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是(shì)降息预(yù)期是否继(jì)续升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，短期(qī)需(xū)要关注5月末(mò)资(zī)金(jīn)利率是否出现类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超预期调(diào)整。财政政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布(bù)4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年(nián)4月(yuè)社融和(hé)贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因(yīn)局(jú)部(bù)疫情而(ér)基(jī)数(shù)偏(piān)低，今年4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融和贷款要(yào)低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同(tóng)期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民(mín)融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去(qù)年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据(jù)融(róng)资1280亿元，结(jié)合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落(luò)以及(jí)新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不(bù)足，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，在满足实(shí)体融资的同(tóng)时，还给(gěi)金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷(dài)款延(yán)续同比多增(zēng)。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个(gè)月同(tóng)比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一(yī)季(jì)度的平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资(zī)方面，4月(yuè)城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高于去年同期(qī)。4月社(shè)融口径政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿(yì)元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方(fāng)债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发(fā)行提前批额度，地(dì)方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际(jì)转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年(nián)同期(qī)，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业(yè)融资也(yě)出现放缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较好。接下(xià)来重(zhòng)点关注居民融资和企(qǐ)业融资的总量是否修(xiū)复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度(dù)未见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结(jié)构方面(miàn)：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个(gè)月(yuè)的同比多增。居民(mín)存款可能(néng)有(yǒu)几个去向，一是3月(yuè)末回表的理(lǐ)财资金(jīn)，在4月(yuè)再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上(shàng)与居民存款降(jiàng)幅(fú)基本匹(pǐ)配；二(èr)是预留(liú)资金用于小长假消费，对应部分(fēn)转为(wèi)企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情(qíng)况(kuàng)下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民(mín)购房(fáng)可能(néng)更(gèng)多(duō)依赖自(zì)有资金，对应居民存(cún)款减少，或(huò)转为企业(yè)存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就业压(yā)力边际上升。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制造业PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均位于荣(róng)枯线之下，可能(néng)制约了居民消(xiāo)费需求(qiú)释放，使得(dé)储蓄意愿维持(chí)高位(wèi)，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存款活化程度略(lüè)有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存(cún)款(kuǎn)结构数据(jù)尚未(wèi)发布(bù)，观(guān)察3月数(shù)据，新增(zēng)企业定(dìng)期(qī)存款1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)略有改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部分(fēn)可能(néng)转回银行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性(xìng)：4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来(lái)看(kàn)对(duì)流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示(shì)财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同(tóng)期仅为410亿元，因(yīn)去年退税(shuì)规(guī)模(mó)较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差额(é)。今(jīn)年4月政府债(zhài)净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月(yuè)财(cái)政收支差(chà)额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民和企业(yè)存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿元，边际(jì)变化不(bù)大(dà)。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主动调配(pèi)，这(zhè)给五(wǔ)因素(sù)法测算超储(chǔ)带来更(gèng)多不(bù)确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融(róng)体系资金供给量较为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金利率维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布(bù)后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社(shè)融不及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市(shì)而言，以(yǐ)下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总(zǒng)量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票(piào)据(jù)利(lì)率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷(dài)款投放(fàng)边际放(fàng)缓，因(yīn)而市场(chǎng)对4月社(shè)融和贷款转弱已有(yǒu)一定(dìng)程度的预期。不过(guò)新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端(duān)利率先下后上，可能反(fǎn)映出市(shì)场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端利(lì)率延续下行，当前(qián)债市的(de)反应，可(kě)能体现(xiàn)出部分(fēn)投(tóu)资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是(shì)居民存(cún)款下(xià)降，或主要(yào)是存(cún)款搬(bān)家理(lǐ)财(cái)所致；企业存(cún)款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活(huó)化当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思(huà)程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据中，其(qí)他存款性公司对其(qí)他金融性公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三(sān)者均反映(yìng)出非银机(jī)构资金较为充(chōng)裕，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来(lái)的(de)流(liú)动性指标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了(le)基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指(zhǐ)向部(bù)分指标(biāo)环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率债赔(péi)率已(yǐ)低(dī)，胜在(zài)流动性(xìng)》分(fēn)析，参考去年降息预期(qī)较强的(de)时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利(lì)差，两次(cì)降息之后，10年国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能(néng)否继续(xù)下行(xíng)可能更多(duō)依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索(suǒ)。一(yī)是降息(xī)预(yù)期(qī)是否(fǒu)继(jì)续升温(wēn)。除了(le)4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设(shè)国内货(huò)币政策维持(chí)当前力度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓、或海(hǎi)外货(huò)币(bì)政策出现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化，国内货(huò)币政策相应(yīng)可(kě)能出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文假设(shè)国内财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济(jì)超(chāo)预期放缓，国内(nèi)财(cái)政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假设流(liú)动(dòng)性(xìng)维持(chí)充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少(shǎo)于(yú)往年同期，流动性(xìng)可(kě)能(néng)出(chū)现超预期变(biàn)化。

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