《基金经(jīng)理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基(jī)金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观(guān)点(diǎn)是大(dà)概(gài)率市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能(néng)是一(yī)个布局的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收(shōu)获(huò)的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估与(yǔ)其(qí)他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致(zhì)，也(yě)是(shì)不争(zhēng)的事实，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个(gè)板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继续定价(jià)国内(nèi)经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的一周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我们(men)的观点大致符(fú)合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一季(jì)报(bào)业绩尚可、同时前(qián)期(qī)又没有定价充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源和家(jiā)电等有一定的(de)超额(é)收(shōu)益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外(wài)公布的部分经济金融数据传(chuán)递(dì)的信(xìn)息都没有(yǒu)明(míng)确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在(zài)我们上一次对市场(chǎng)的判断上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业中有(yǒu)7个(gè)行业出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下跌(diē)。分(fēn)行(xíng)业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金属等(děng)行业表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容护(hù)理等行业(yè)处于(yú)历史高(gāo)位估值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤(méi)炭(tàn)等行(xíng)业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环(huán)比上周变(biàn)化来(lái)看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等行业(yè)换手率(lǜ)位于一(yī)年内高点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年(nián)内低(dī)点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度(dù)观察(chá)，银(yín)行、非银金(jīn)融、传媒等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交(jiāo)额占比位于一年内低(dī)点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的(de)进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下(xià)一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每(měi)年大家对出口(kǒu)进行展望一(yī)样，今(jīn)年年初的出口确实又再次超出(chū)大家的预(yù)期。今(jīn)年出口的(de)变化(huà)，需要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清(qīng)晰地知道欧(ōu)美日韩的(de)战略(lüè)意图之(zhī)后(hòu)，在过去几年做了(le)很多(duō)的(de)应对(duì)和(hé)部(bù)署，东盟、一带(dài)一路、上(shàng)合和广(guǎng)大(dà)发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到(dào)中国经济(jì)圈，成(chéng)为外需和中(zhōng)国全球(qiú)战略的重要一环(huán)，也需要成为我们日(rì)后分析(xī)中的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期的(de)逻(luó)辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出(chū)口肯(kěn)定是不弱的，不(bù)过(guò)趋势在走弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济和金融系统在(zài)过(guò)去(qù)一(yī)段时(shí)间(jiān)的(de)风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结(jié)合越南、韩(hán)国这些(xiē)重要(yào)出(chū)口(kǒu)国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球(qiú)经济动能(néng)走弱，一(yī)带一(yī)路和东盟可能也(yě)无法单(dān)独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年(nián)初复苏短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政(zhèng)策(cè)变化又(yòu)还没有看到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏(fá)的，这(zhè)是我们(men)觉得(dé)市场脆弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一季度加(jiā)速放量后逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的(de)一个月(yuè)，所以(yǐ)今年(nián)4月的社融信贷看上去比去年(nián)多(duō)，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看(kàn)，一(yī)季度社融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正常乃至(zhì)略偏弱的(de)状态。

　　居民(mín)的中长贷在(zài)经历了(le)积压需(xū)求暂时释放之后(hòu)，再度(dù)回归(guī)比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能(néng)非但(dàn)没有(yǒu)明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间新(xīn)闻报道的居(jū)民(mín)提前还(hái)房贷现(xiàn)象增加(jiā)的情况(kuàng)一(yī)致。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分银行的(de)理(lǐ)财(cái)规(guī)模(mó)变化，银行理财出现了(le)明显的回流，但(dàn)在(zài)权益市场上(shàng)资金回流并不明显，因此极有可能(néng)流到了低风险低波(bō)动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资(zī)，居民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大家都(dōu)在等(děng)待权(quán)益市场系统性风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)抬(tái)升的(de)一个(gè)明确的政策或者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位(wèi)，这(zhè)反映的是(shì)国内(nèi)修复(fù)动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也(yě)判断在(zài)弱修复之(zhī)下，低充电宝100wh等于多少毫安通胀的(de)特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大(dà)幅(fú)下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品及(jí)服务、交(jiāo)通(tōng)和(hé)通信同比涨幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通(tōng)消费品的需(xū)求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务项的消费(fèi)需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要(yào)受上年(nián)同期基数较高(gāo)影响，同(tóng)时(shí)全球库存周(zhōu)期去化(huà)，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产资料价(jià)格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱(ruò)。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属充电宝100wh等于多少毫安(shǔ)采矿、石油、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼(liàn)和(hé)压延加工业(yè)均有较(jiào)大(dà)拖累(lèi)，电力(lì)、热(rè)力的生产和供应业(yè)、纺织(zhī)服(fú)装(zhuāng)服(fú)饰业(yè)，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月(yuè)处在(zài)低位，我(wǒ)们(men)认为这反映的是(shì)内生修复动力较弱。季节性因素以及产业(yè)周期带来的食品价格下(xià)跌和生(shēng)产(chǎn)资(zī)料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下(xià)半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也(yě)较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看，物价(jià)回落有助于企业(yè)刚性成本(běn)下降，修复盈利能(néng)力，关(guān)注通胀(zhàng)的修复更多(duō)反(fǎn)映(yìng)的是需求(qiú)修复(fù)的(de)幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市场的买入理由(yóu)是(shì)大盘指数再度(dù)接近前期(qī)低位，这为我们提供了布(bù)局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需(xū)要高度重视交易的(de)灵活(huó)性(xìng)。策略的整(zhěng)体包括趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团队观察各(gè)家(jiā)分(fēn)析师对申万(wàn)各行业(yè)2023年(nián)归母净利(lì)润的(de)预测，可以(yǐ)作为参(cān)考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市场(chǎng)对(duì)公用(yòng)事业、石油(yóu)石化、房地产等(děng)行业基(jī)本(běn)面较为乐观，预(yù)计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调(diào)整，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学(xué)经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研(yán)究与教学(xué)以及(jí)宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架(jià)内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看(kàn)作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观(guān)策(cè)略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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