分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想继(jì)续(xù)提示居(jū)民超额储蓄大(dà)概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末(mò)继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导致居(jū)民对(duì)未来(lái)收入预期悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信(xìn)用表现，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期，对于政(zhèng)策(cè)工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固(gù)定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己的(de)模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低(dī)于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信(xìn)贷对后(hòu)续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷(dài)的大(dà)体量投放(fàng)或对后续(xù)信贷(dài)形成一(yī)定(dìng)透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高(gāo)值(zhí)（有数(shù)据以来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最(zuì)高(gāo)值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要投向，地产(chǎn)为(wèi)边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度(dù)基建(jiàn)中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿元；制造(zào)业(yè)中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年年(nián)报(bào)业(yè)绩发(fā)布会上表示(shì)今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单利差（6个月(yuè)）持续震荡下(xià)行，体现(xiàn)银行(xíng)一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得(dé)大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观点(diǎn)认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的(de)报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非是(shì)银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加所致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷(dài)相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即(jí)使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落(luò)对(duì)应(yīng)的(de)居民中长期贷款再(zài)次(cì)出现同比少增，居民短期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增幅(fú)度也明(míng)显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产销售(shòu)相对审慎的(de)观(guān)点(diǎn)相一(yī)致。展望后(hòu)续(xù)，低基数(shù)或使得居(jū)民贷款多月仍有一(yī)定同比(bǐ)改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性(xìng)保持合理(lǐ)充(chōng)裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明显低于人民币(bì)贷款口径(jìng)数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多(duō)增(zēng)

　　4月社会(huì)融资规(guī)模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万(wàn)亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票、人民(mín)币贷款、政府债(zhài)券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低，而今(jīn)年经(jīng)济弱修复的情况下(xià)，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径(jìng)人民币贷款增白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受地产(chǎn)金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十(shí)六条”明确规定(dìng)“支(zhī)持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等(děng)存(cún)量(liàng)融(róng)资(zī)合理展期”，金融(róng)机(jī)构继续积极落实(shí)，支撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托(tuō)若依据存量(liàng)比例压(yā)降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比(bǐ)少增主要是直(zhí)接(jiē)融资项目：企业债券净(jìng)融(róng)资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用债收益率低(dī)位、企业债务(wù)融资需(xū)求回(huí)暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年以来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值(zhí)完全一(yī)致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数上(shàng)行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民(mín)消(xiāo)费、出行(xíng)活跃度提(tí)高，居(jū)民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因(yīn)素(sù)是(shì)企业活(huó)期存款，其与消费类相关行业的现金流直(zhí)接关联，由于我(wǒ)们判断居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大(dà)概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复(fù)的结构性失(shī)衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在(zài)继续积累(lèi)

　　我们想继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄(xù)仍(réng)在继续(xù)积(jī)累，预计(jì)未来(lái)较难(nán)大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居(jū)民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额(é)储蓄，这符合我们此(cǐ)前(qián)的判断(duàn)。我们认为，经济(jì)结(jié)构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业(yè)存款减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性(xìng)存款增加5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我们(men)认为主要(yào)是由于季节(jié)性，这与银行季末冲(chōng)存(cún)款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入(rù)理财产(chǎn)品相关；同时，今年(nián)也受(shòu)假期影(yǐng)响，4月末(mò)已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是(shì)企业(yè)存款的季(jì)节性小月，但今(jīn)年4月(yuè)企(qǐ)业存款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五一(yī)假期影响，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往历(lì)年4月并不算大(dà)，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规(guī)模投放或对(duì)后续(xù)月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继(jì)续(xù)下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向于在年(nián)初增(zēng)加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一(yī)定程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局会议对货币(bì)政(zhèng)策定调(diào)是“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策要精准有力(lì)，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述(shù)延续了(le)去年底中央经(jīng)济工作会议(yì)的部署，我们认(rèn)为“精(jīng)准有(yǒu)力(lì)”更加强调货(huò)币(bì)政策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币(bì)政策将以(yǐ)结构性调控为(wèi)主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根(gēn)据央行(xíng)官(guān)方数据(jù)，截至今年3月末(mò)，我国结(jié)构性货币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)余额68219亿元(yuán)，去(qù)年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿(yì)元。值(zhí)得(dé)注意的(de)是(shì)，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均针对(duì)地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等(děng)领域(yù)的信贷支持，结构性政(zhèng)策将(jiāng)继(jì)续(xù)强化使用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高(gāo)值(zhí)，而7月是极低(dī)值，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对(duì)今年的各月(yuè)构成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量或有同比(bǐ)少增(zēng)，信贷(dài)增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋势(shì)，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年信(xìn)贷体(tǐ)量的判断，我们测算一(yī)季度信贷增(zēng)量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中(zhōng)也隐含了对(duì)下半年可能再次降准的判断。由于下半年(nián)经济下(xià)行及失业压白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因力(lì)均(jūn)可能加大，降准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美(měi)联储可(kě)能在(zài)四季度进(jìn)入降息周期，中美(měi)两(liǎng)国(guó)基本(běn)面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国(guó)将(jiāng)出(chū)现国际收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽(kuān)松空间进一(yī)步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为(wèi)全(quán)年低(dī)点，在企业债券、表外票据(jù)有望同比多增的情(qíng)况(kuàng)下，预(yù)计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本(běn)匹配；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后(hòu)续宽(kuān)信用持续不(bù)及预期。

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