主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业(yè)利润仍(réng)承压，主因成本(běn)与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实(shí)际营收增速积(jī)极(jí)回升，抵消PPI回落(luò)的(de)抑制，令3月名义营(yíng)收增速回(huí)升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于两方(fāng)面，其一(yī)是国际(jì)高油价导致的输入(rù)性成本压(yā)力仍在约束(shù)利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月费用对(duì)当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善拉动(dòng)利润增(zēng)速6个(gè)百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费(fèi)相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信(xìn)电子(zi)设备等均回升(shēng)明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期消费需求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延续改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于(yú)石化产业链相(xiāng)关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已在缓和(hé)中下游(yóu)成(chéng)本压(yā)力，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输入性成本传导。3月(yuè)工业企(qǐ)业成本(běn)率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外(wài)主要(yào)原油寡头国家(jiā)，因而国(guó)际高油价(jià)带(dài)来的上游(yóu)利润(rùn)改(gǎi)善无法被国(guó)内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在(zài)高油价下受到输入性成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成(chéng)本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实(shí)际上是(shì)改(gǎi)善的，与此同时，更靠近(jìn)下(xià)游的消(xiāo)费(fèi)行业成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润在(zài)高油价下(xià)仍(réng)承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善和(hé)积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤(méi)炭冶(yě)金产业链中(zhōng)下游利润增速也(yě)积极改善，相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈(yíng)利(lì)三(sān)重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味(wèi)着成本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用率对于利(lì)润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前降费政策更(gèng)多为(wèi)延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数扰动后的(de)企业盈(yíng)利真实(shí)修复(fù)过程(chéng)或相(xiāng)对(duì)缓慢(màn)。而(ér)展望下半年，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能的复苏可(kě)以期待，两大(dà)领先指标已经验证，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经济(jì)内生(shēng)动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际(jì)油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)累计同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实(shí)际营(yíng)收(shōu)增速已积极(jí)回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是(shì)国际高油价导(dǎo)致的输入性(xìng)成本(běn)压力仍在(zài)约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。

　　其二(èr)是(shì)今年(nián)降费(fèi)政策未再明(míng)显新增，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等一系列新增(zēng)降(jiàng)费政策持续改善企(qǐ)业费用率(lǜ)，对2022年全(quán)年工业企业利(lì)润增(zēng)速构成较(jiào)强支撑(chēng)，全(quán)年拉动工业(yè)企(qǐ)业利润同(tóng)比增速6个百(bǎi)分点。但从今年(nián)开(kāi)始前期社保费降(jiàng)费的企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未再新(xīn)增更大力度的降费(fèi)政策(cè)，从同比(bǐ)视角(jiǎo)来看费用对(duì)于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投资(zī)韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名义(yì)营(yíng)收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信电子(zi)设备（高(gāo)基数下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产勾8是什么意思网络用语，勾8是什么意思？业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化(huà)产业链相关行业需(xū)求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本(běn)压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油(yóu)价(jià)下的国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业(yè)链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化(huà)产业链反而会在高(gāo)油价下受到输(shū)入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下(xià)行导(dǎo)致煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)游成本率被动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的（成本率同比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的(de)消费行业成本(běn)率(lǜ)也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游消费(fèi)行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产业链(liàn)利(lì)润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业(yè)面临(lín)最大的成(chéng)本压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)、家具(jù)等行业(yè)利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回(huí)落导致上(shàng)游利(lì)润(rùn)下降的缘故，而中下游(yóu)面临的是营收(shōu)改(gǎi)善、成(chéng)本压力(lì)缓和的格局，中下游(yóu)利润增速改善明显，金(jīn)属(shǔ)制品、通用(yòng)设备、非金(jīn)属矿物制品等(děng)行业利润增速均改善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相较而言(yán)，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季(jì)度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期(qī)恢复较(jiào)快，但在成本(běn)与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利(lì)的三重(zhòng)风(fēng)险，其(qí)一是经济内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二是高油价带(dài)来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之(zhī)全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着(zhe)成本(běn)压力仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及(jí)今(jīn)年目(mù)前降费(fèi)政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，其一是居民消费倾向结(jié)束(shù)持续一年的下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策(cè)已推动上半年(nián)地产建安投资和竣(jùn)工(gōng)积极回(huí)补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利(lì)润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用(yòng)压力(lì)——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王(wáng)胜

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 勾8是什么意思网络用语，勾8是什么意思？