《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大概率(lǜ)市场处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继续(xù)对一季报(bào)定价，短期市(shì)场的核心(xīn)矛(máo)盾(dùn)在于(yú)缺(quē)乏(fá)特别(bié)明显的亮点。同(tóng)时(shí)我们(men)也提醒大家，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和中特估全(quán)年的投(tóu)资机会，但是(shì)短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较(jiào)为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观点大致符合(hé)：周一中特(tè)估上(shàng)涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国(guó)内外公布(bù)的部分(fēn)经济金(jīn)融数(shù)据传递的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市(shì)和债市依(yī)然(rán)定(dìng)价(jià)国内(nèi)经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上一次对市(shì)场的判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行(xíng)业中有7个行(xíng)业(yè)出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行(xíng)业出现下跌(diē)。分行(xíng)业(yè)看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来(lái)看(kàn)，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护(hù)理等行业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭等(děng)行业(yè)处于历(lì)史(shǐ)低位估(gū)值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来(lái)看，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽车等行业(yè)位于(yú)前列，市(shì)盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年内高(gāo)点，换(huàn)手(shǒu)率分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一(yī)年内低点，换手(shǒu)率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占比位(wèi)于一年内高点，成交额占比分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一年内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市场的定性是下(xià)一步决(jué)策的依(yī)据，从(cóng)宏观证(zhèng)据(jù)来看，市场(chǎng)是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进50克有多少参照物图片，50克有多少参照物口验证乏力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打(dǎ)脸市(shì)场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望(wàng)一样，今年年初的出口确实又再次超出大家(jiā)的预(yù)期。今(jīn)年出口的变化，需要我们(men)审视、理(lǐ)解出口的(de)中期逻(luó)辑变(biàn)化：中国的国(guó)家战略在(zài)清晰(xī)地知道欧(ōu)美(měi)日(rì)韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多(duō)的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国全球战略的(de)重要(yào)一环，也(yě)需要成(chéng)为我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析(xī)完中50克有多少参照物图片，50克有多少参照物期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的(de)现实。4月(yuè)的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势(shì)在(zài)走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系统在(zài)过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越南(nán)、韩国(guó)这些重(zhòng)要出口国家近(jìn)期的数(shù)据走势，出(chū)口趋(qū)势是(shì)在走弱的，如(rú)果全球(qiú)经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无法单独(dú)把中国(guó)出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在经(jīng)历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的(de)复(fù)苏(sū)斜(xié)率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国内(nèi)外(wài)新的政策变(biàn)化(huà)又还没(méi)有看到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是(shì)我们觉(jué)得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一个(gè)月，所(suǒ)以今年4月的社融(róng)信贷看上(shàng)去(qù)比去年多，但实际上是比较弱的(de)，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民的中长贷在(zài)经历(lì)了积压需求(qiú)暂时(shí)释放之后，再(zài)度回(huí)归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时(shí)间新闻报道的居民(mín)提前还(hái)房贷(dài)现象增加(jiā)的(de)情况(kuàng)一(yī)致。另外，根据(jù)不(bù)完全统计的4月(yuè)部分银行的理财规(guī)模(mó)变化，银行理财出现了明显的(de)回(huí)流，但在权益市场上资金(jīn)回流并不明显，因此极有可能(néng)流(liú)到了低风(fēng)险低波动(dòng)的相关产品上(shàng)。这说明无论是对实物投资还是金融投(tóu)资(zī)，居民部门的风险偏好仍(réng)有待(dài)修复。因此，随着(zhe)居民部(bù)门购房欲望下降之后，整个金融部(bù)门其实(shí)并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益(yì)市(shì)场系统性风险偏好抬升的一(yī)个明确(què)的政策或者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位，这反映的是(shì)国内修复动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总体充足(zú)，进(jìn)而价(jià)格维持低迷(mí)。我们(men)也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特(tè)质有望延续。

　　结(jié)构上看，食(shí)品(pǐn)价(jià)格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价(jià)格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕(yù)，猪肉价格(gé)环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医(yī)疗保(bǎo)健持平(píng)，这反映的是普通消(xiāo)费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同期基数(shù)较(jiào)高影响，同(tóng)时全球(qiú)库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业(yè)来看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭开采、石油和天然气(qì)开采(cǎi)、黑色(sè)金(jīn)属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月处在低位(wèi)，我们认为(wèi)这反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节(jié)性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年(nián)基数下降，经济(jì)逐(zhú)步(bù)修复，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期内(nèi)也较难回到(dào)1%水平之上，投资均不(bù)需(xū)要过(guò)度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看，物价回(huí)落有助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的是(shì)需(xū)求修(xiū)复的幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的(de)策(cè)略：反弹概(gài)率大，要(yào)保持(chí)交易的(de)灵(líng)活性

　　从上述基本面(miàn)的分析(xī)出发，我们仍(réng)然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会(huì)”的判(pàn)断。从技(jì)术(shù)面看，当前权益市场的买入(rù)理由是大盘(pán)指数(shù)再度接(jiē)近(jìn)前期低位，这(zhè)为我们提(tí)供了布局(jú)机会(huì)，交(jiāo)易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略(lüè)角度(dù)看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的(de)灵活性。策略的(de)整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是(shì)节奏的(de)变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会较大呢(ne)？创(chuàng)金合信基金宏观(guān)策(cè)略配置团(tuán)队观察(chá)各家(jiā)分(fēn)析师对申(shēn)万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学(xué)家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波(bō)动的框架(jià)内运用财政的(de)视角解构(gòu)宏(hóng)观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价(jià)的方式来确定其价值与风(50克有多少参照物图片，50克有多少参照物fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表(biǎo)于(yú)国际(jì)SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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