《基金(jīn)经理投资(zī)笔(bǐ)记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观(guān)点(diǎn)是(shì)大概(gài)率市(shì)场处于(yú)“战(zhàn)略(lüè)僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者(zhě)需要多一点耐心(xīn)。市场可(kě)能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特(tè)估与其(qí)他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致(zhì)，也(yě)是不争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块(kuài)短期(qī)可(kě)能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们的(de)观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能源和(hé)家电(diàn)等有一定的超额收益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融数(shù)据传递的信息都没(méi)有明(míng)确的方向性，股(gǔ)市和(hé)债市(shì)依(yī)然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没(méi)有在我们(men)上一次对市(shì)场的判(pàn)断上(shàng)提供明(míng)显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业(yè)表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒(méi)、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于历史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤(méi)炭等行业处(chù)于历史低(dī)位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化(huà)来(lái)看，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽车等行(xíng)业(yè)位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮料(liào)，传媒(méi)等行(xíng)业(yè)稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、交(jiāo)通运输、非银(yín)金(jīn)融等(děng)行业换手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行业换手率位于(yú)一(yī)年内(nèi)低点，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间(jiān)）拥(yōng)挤度观(guān)察(chá)，银行、非银金融、传媒(méi)等(děng)行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内高(gāo)点，成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础化(huà)工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一年内低(dī)点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是(shì)打(dǎ)脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数(shù)最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每年大(dà)家(jiā)对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再(zài)次超出(chū)大家的预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在(zài)过去几年做了很多(duō)的(de)应(yīng)对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和(hé)广大发(fā)展中国家(jiā)逐(zhú)渐被更充分地融(róng)入到中国经(jīng)济(jì)圈，成为外需(xū)和中(zhōng)国全球战略的重要一(yī)环(huán)，也需要成(chéng)为我(wǒ)们日后分(fēn)析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和(hé)金融系统在(zài)过去一(yī)段时间(jiān)的风险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越南(nán)、韩国这些重要(yào)出(chū)口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济动能(néng)走弱，一(yī)带一(yī)路和东(dōng)盟可能也无法(fǎ)单独把(bǎ)中国(guó)出口稳(wěn)住(zhù)。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏(sū)斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化(huà)又还没有看到(dào)，当(dāng)前市场大(dà)逻辑是相对缺(quē)乏(fá)的，这是我们觉(jué)得市场脆弱(ruò)而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信(xìn)贷比较弱的一(横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图yī)个月，所以今年4月的社融信贷看上去(qù)比去年多(duō)，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏(piān)弱的(de)状态。