文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季(jì)结(jié)束(shù)后(hòu)资金利率自低(dī)位持续(xù)上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却(què)仍未回(huí)落(luò)，反而进一(yī)步走高。我(wǒ)们认为主要是(shì)源于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市(shì)敏感度(dù)增加。考虑假期和月末(mò)因(yīn)素，预计短(duǎn)期(qī)内(nèi)，资金利率下行空(kōng)间有限，波动幅度加(jiā)大，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资(zī)金面的边际(j唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么ì)变化，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行(xíng)。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自(zì)低(dī)位(wèi)持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束(shù)后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察(chá)，银行与非银机构间(jiān)流动性分层现象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利率(lǜ)与(yǔ)7天利(lì)率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂。我们认为(wèi)税(shuì)期(qī)结束，资金(jīn)不(bù)松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策力(lì)度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为主、稳(wěn)字当(dāng)头，保持货币信贷(dài)合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利(lì)率水(shuǐ)平合适，在追求经(jīng)济提振的同时，也注重防(fáng)范市场(chǎng)过热带来的金(jīn)融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供(gōng)需匹配的前(qián)提下，货币工具(jù)力(lì)度可能会有所回摆。从央行(xíng)的(de)具体(tǐ)操作(zuò)上来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆回购投放(fàng)低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资金融(róng)出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因(yīn)此走款可能对银(yín)行间流动性带来了一(yī)定的压(yā)力(lì)。此外，参考近(jìn)期票据利(lì)率走势，预计信贷增速较一(yī)季度将会有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持(chí)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)的态势(shì)。税(shuì)期缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统(tǒng)整体资金(jīn)流(liú)出(chū)，因(yīn)此向同业融出(chū)的(de)意愿(yuàn)和能力(lì)有所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金(jīn)较为拥挤可(kě)能会导致债市(shì)脆(cuì)弱性和(hé)敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增加，且投资者(zhě)对(duì)于未来一个月资金(jīn)利率上(shàng)行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我(wǒ)们(men)测(cè)算的(de)杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加(jiā)杠杆(gān)情绪有所降(jiàng)温，但(dàn)依然处于历(lì)史相对积极的水平(píng)，导致(zhì)债唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么市敏感度增加。此(cǐ)外投资(zī)者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市场上对于(yú)未(w唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么èi)来一个月内资(zī)金(jīn)价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回(huí)购资(zī)金的期(qī)限被动拉(lā)长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支(zhī)出(chū)，向市场释放资(zī)金；但(dàn)跨月前夕银行资(zī)金融出(chū)意愿一般较低，预计资金波动幅(fú)度较大。对于(yú)债市而(ér)言，短期(qī)交易主(zhǔ)线或延续政策与基本面预期交易，预计(jì)利(lì)率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以(yǐ)及头(tóu)寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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