平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融(róng)增长(zhǎng)明(míng)显(xiǎn)降温(wēn)，比去年(nián)4月疫情冲击期间创(chuàng)下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低(dī)点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和(hé)直接融(róng)资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同(tóng)期有所下降，主因(yīn)债券到期规(guī)模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的(de)地方(fāng)债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值(zhí)。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民(mín)币贷款的(de)最大(dà)问(wèn)题仍(réng)然(rán)在(zài)于居民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售(shòu)不振使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷(dài)需求(qiú)不足的(de)结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度(dù)大(dà)幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比(bǐ)），也(yě)意(yì)味着(zhe)目(mù)前企业(yè)贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助(zhù)于缓(huǎn)解(jiě)银行(xíng)面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支(zhī)持(chí)实(shí)体经济的(de)可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数变化也(yě)有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到4月多(duō)家(jiā)中小银(yín)行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率、银行理(lǐ)财(cái)市场火热、居(jū)民(mín)提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高(gāo)，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同(tóng)比大(dà)幅多增，但结(jié)合基建相关高频开(kāi)工率(lǜ)和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财政对实(shí)体经济支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融(róng)增速回升幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对实体(tǐ)经济的支(zhī)持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社融增速(sù)也应足够(gòu)与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通过财政加力(lì)、促进房地(dì)产(chǎn)修复(fù)、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。2023年(nián)4月(yuè)新(xīn)增社(shè)会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应，以及今年一(yī)季度“开门(mén)红(hóng)”期间社融(róng)月均同(tóng)比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷(dài)增势(shì)放缓，是4月(yuè)社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月人(rén)民币贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融资基本延续了(le)一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同(tóng)比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅(fú)拖累新(xīn)增社融。2023年4月(yuè)企业债融资(zī)、非金融企业境内(nèi)股票(piào)融资(zī)分别同比少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年春节后，企业(yè)贷款(kuǎn)发行规(guī)模(mó)持续高于(yú)去年(nián)同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民(mín)营企业债(zhài)券融(róng)资支持(chí)工具（第(dì)二期）尚未开(kāi)始投放使(shǐ)用，相关政策(cè)支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置发力，政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的总体规模与去年相当。但不(bù)同(tóng)之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次(cì)的(de)新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发(fā)剩(shèng)余(yú)批次的地方债额度，且提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府项(xiàng)目额(é)度分配、预算调整程(chéng)序(xù)，剩余(yú)批次地(dì)方债可能至6月中下旬(xún)才能发出(chū)，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增(zēng)，持续对社融构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相比去年(nián)同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现(xiàn)减少的情况下，未(wèi)贴(tiē)现银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅(jǐn)略有多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷(dài)款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还(hái)规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低(dī)迷使其增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基(jī)于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷(dài)需求不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的(de) 进(jìn)一(yī)步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方(fāng)面，从历(lì)史规律(lǜ)看(kàn)，每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走势的影响较大(dà)，这可能是驱(qū)动(dòng)其(qí)变化的主要原(yuán)因。另(lìng)一方面，在(zài)企业贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方(fāng)面，居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升(shēng)0.8个(gè)百分点(diǎn)，基(jī)数的(de)变化(huà)也(yě)有(yǒu)较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存(cún)款出现了(le)2022年3月以(yǐ)来(lái)的首次同(tóng)比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模(mó)可能(néng)较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市(shì)场需(xū)求火(huǒ)热，居民提前偿(cháng)还(hái)房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期(qī)留抵退(tuì)税(shuì)推进存在(zài)一定影(yǐng)响。但(dàn)结合其他指标(biāo)看，财政对实体经(jīng)济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编行的苗头（4月下(xià)旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉(lú)开(kāi)工率、独立(lì)焦化厂焦炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运(yùn)转率、石油沥(lì)青开工率等指(zhǐ)标环比走弱(ruò)），重大项(xiàng)目开工金额同(tóng)环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年4月全(quán)国(guó)各地重大项目(mù)开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去(qù)年(nián)同期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济的环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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