摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于(yú)去(qù)年(nián)同期的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的(de)同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企业(yè)融资也(yě)在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。新增(zēng)非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可能(néng)反映部分居(jū)民存款重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度(dù)下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下(xià)移，背(bèi)景(jǐng)是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的(de)要求下(xià)，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短(duǎn)期需要(yào)关注5月(yuè)末资(zī)金利(lì)率是(shì)否出现类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　核心(xīn)假设风险。货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现超预(yù)期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因(yīn)局部疫情(qíng)而基数(shù)偏低(dī)，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资(zī)出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月(yuè)新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资(zī)需求修复并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二(èr)，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱。4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及新增未贴现票据(jù)下降，指(zhǐ)向票据供给相(xiāng)对不足(zú)，部(bù)分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业(yè)融资结(jié)构向(xiàng)好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增(zēng)。企业债(zhài)净融(róng)资(zī)2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的平(píng)均值(zhí)2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城(chéng)投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿元，国债净发(fā)行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债净发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提(tí)前批额(é)度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存(cún)量同比(bǐ)增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数(shù)据边际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律(lǜ)。一方(fāng)面，新增居民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱(ruò)于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下(xià)来重点关注居民融资和企业融资的总量是(shì)否(fǒu)修复，其(qí)次是企业(yè)存款(kuǎn)活化过(guò)程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结束了连续13个(gè)月的同比(bǐ)多增。居民存款可(kě)能有几个去向，一是3月末(mò)回表(biǎo)的理(lǐ)财(cái)资金，在4月(yuè)再度出(chū)表回到理财，表现为(wèi)4月理财(cái)规模的增长，4月(yuè)理财规(guī)模(mó)增约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与(yǔ)居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对(duì)应(yīng)部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大(dà)中城市地产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购(gòu)房(fáng)可(kě)能(néng)更(gèng)多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下降和就业(yè)压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非(fēi)制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费需求(qiú)释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的平均(jūn)值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程(chéng)度(dù)略(lüè)有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚未发布，观(guān)察3月(yuè)数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民(mín)存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗ong>

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来看对流动性存在影响的(de)一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接近2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)。从财政(zhèng)存款剔(tī)除政(zhèng)府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政(zhèng)收(shōu)支差额。今年4月(yuè)政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收(shōu)入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和(hé)2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增居民和(hé)企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别(bié)为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗环比增309亿元(yuán)，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机(jī)构(gòu)资(zī)产负(fù)债表测算(suàn)的(de)3月末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末到(dào)5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基(jī)本回到数据发布前的状态，对社融(róng)不(bù)及预期的利多反应(yīng)钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投(tóu)放边际放(fàng)缓，因而(ér)市(shì)场对(duì)4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一定(dìng)程度的(de)预(yù)期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同(tóng)期(qī)，可能超(chāo)出(chū)了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下(xià)后上，可能反映出市(shì)场先(xiān)反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担(dān)忧，部(bù)分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社(shè)融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期(qī)利(lì)率已下(xià)行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均(jūn)值，显示(shì)企业(yè)存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银(yín)资(zī)金较为(wèi)充裕，助(zhù)力资金利(lì)率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资产(chǎn)负债表(biǎo)数据中(zhōng)，其他(tā)存(cún)款性公(gōng)司(sī)对其他金(jīn)融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映出(chū)非银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷(dài)款(kuǎn)转弱(ruò)，带来(lái)的流动(dòng)性指标(biāo)考核(hé)需(xū)求下(xià)降，为债券-存单-票据利(lì)率(lǜ)曲线下移提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对(duì)此已(yǐ)进行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流动性(xìng)》分(fēn)析，参考去年降息预期(qī)较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可(kě)能(néng)更多依(yī)赖于(yú)降(jiàng)息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内(nèi)货币(bì)政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假如(rú)国(guó)内(nèi)经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预(yù)期(qī)变化(huà)，国内货币(bì)政(zhèng)策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假设国内财政政(zhèng)策(cè)维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓(huǎn)，国(guó)内财(cái)政政(zhèng)策相应(yīng)可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少(shǎo)于(yú)往年同期，流动(dòng)性可能出现超(chāo)预期变化。