核心结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长均(jūn)是内部分化(huà)明(míng)显，行业和指(zhǐ)数(shù)角度均可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复(fù)，政(zhèng)策和事件驱(qū)动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来(lái)行(xíng)情(qíng)或进(jìn)入(rù)基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年(nián)市场风(fēng)格的(de)讨论很热烈，坚持价(jià)值风(fēng)格者以(yǐ)“中特估(gū)”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智(zhì)能大涨作(zuò)为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵(zhèn)营(yíng)里(lǐ)，除了(le)这(zhè)些大涨的品(pǐn)种都存在(zài)下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格(gé)将如(rú)何(hé)演绎？本(běn)篇报告将就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于(yú)风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有投资(zī)者认为近期银行(xíng)等高股息股票表现较好，风(fēng)格(gé)偏向(xiàng)价(jià)值，也有(yǒu)投资(zī)者(zhě)认为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们通(tōng)过(guò)行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值与成长两种风(fēng)格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来(lái)价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明(míng)显。我们在前期多篇(piān)报(bào)告中提出去年10月底来市(shì)场已进(jìn)入牛市初期的(de)第一波上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市(shì)场并没有呈现(xiàn)严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一(yī)级行业中成(chéng)长类行业(yè)最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也(yě)为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月(yuè)末以来科技(jì)占优，新(xīn)能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人(rén)工智能(néng)技术的双重催(cuī)化(huà)，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性(xìng)表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度(dù)看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以(yǐ)来(lái)的格(gé)局，即科(kē)技表现好(hǎo)、新能源相对弱(ruò)。再来看(kàn)价值(zhí)板块，今(jīn)年(nián)以来在“中特估”主题催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠(kào)后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性的风格(gé)指数看，风格特征也并(bìng)不明(míng)确。去(qù)年10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格指数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于(yú)指数(shù)的成(chéng)分行业权(quán)重不(bù)同。以成长(zhǎng)风格(gé)中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅(fú)居(jū)前的科技行(xíng)业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一(yī)段时(shí)间市场是牛(niú)市初期的情绪修复(fù)。回(huí)顾历(lì)史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)特征，不同风格指(zhǐ)数(shù)表现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于市场(chǎng)自底(dǐ)部起来(lái)后，处(chù)低位(wèi)的行(xíng)业容易受(shòu)到政(zhèng)策(cè)利(lì)好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚未明(míng)确(què)，该阶段行情往往不存(cún)在特定的主线，因(yīn)此(cǐ)风(fēng)格特征并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好(hǎo)，其(qí)本质属于(yú)政策和事件驱(qū)动下的情(qíng)绪修复。数(shù)字经济方面，去(qù)年(nián)二十(shí)大报告(gào)提(tí)出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代(dài)化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和(hé)技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情(qíng)持续演绎，今年(nián)以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本轮中(zhōng)特估行情(qíng)也主要来自低估值(zhí)的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视(shì)国(guó)央企价(jià)值实现，相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步催化(huà)行(xíng)情，在此背景下中特(tè)估(gū)相关板块(kuài)同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特估(gū)指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是(shì)一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定(dìng)未来风格(gé)的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成长，背后是(shì)国证成(chéng)长指数与价值指数的(de)归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输(shū)的原因则是(shì)成长相对价值的(de)业绩增速开始回落，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价(jià)值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年(nián)时(shí)风格又(yòu)开始回(huí)归成长，原因在(zài)于成长股的业(yè)绩又开始优于价(jià)值股，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风格和主线的关键(jiàn)仍(réng)在业绩，未来(lái)关注基本面的趋(qū)势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季报数据显示(shì)A股(gǔ)盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或由(yóu)前期的政策和事件(jiàn)驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱(qū)动，关注中报的基本(běn)面验证情况(kuàng)，以及下半年宏(hóng)观月度数据的(de)回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现代(dài)化产业(yè)体系建(jiàn)设，成长盈利增速(sù)有(yǒu)望(wàng)更快，但风(fēng)格内部盈利增(zēng)速可能仍有分(fēn)化，例如(rú)成(chéng)长风格类指数中科创50预(yù)计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价(jià)值类(lèi)指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百分点提升(shēng)到(dào)23年的(de)50个百分点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗t="【海通策略】分歧：价值(zhí)还是成(chéng)长？（吴信坤、刘颖、荀玉根(gēn)）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115107046.png">

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势(shì)中。我们(men)在《旭日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基本(běn)面、资金面等维度(dù)来看(kàn)，22年10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也(yě)印证着我们(men)的(de)判(pàn)断。当前市场正(zhèng)处(chù)在(zài)牛市初(chū)期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市(shì)场短期可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面还(hái)不够(gòu)扎实(shí)，更(gèng)易受到(dào)其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数(shù)据显示当(dāng)前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均(jūn)明显走(zǒu)弱(ruò)；从物价(jià)数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来(lái)短期内市场更可能继续(xù)处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年(nián)数字经(jīng)济(jì)仍是主线。在政策和事件的(de)催化下数字经济、中特(tè)估涨幅(fú)已(yǐ)经(jīng)较为明显，未来决定风格的(de)关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关(guān)注能够有业绩落地的持续性机(jī)会。此(cǐ)外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从(cóng)4月初(chū)以来(lái)就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过(guò)热(rè)，未(wèi)来(lái)可能会(huì)有所(suǒ)休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也(yě)印证(zhèng)了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度(dù)看政策和技术驱(qū)动(dòng)下数字经济仍(réng)是第一主线(xiàn)。从基金调(diào)仓经(jīng)验看，历史上公募基(jī)金调仓往往(wǎng)需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新能源，公(gōng)募基金(jīn)对(duì)TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例（相对沪(hù)深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入(rù)由(yóu)业绩验证的去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关(guān)注政策(cè)和技术两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字(zì)经济已成为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素(sù)流(liú)通体系(xì)正在加(jiā)快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和(hé)数字基建(jiàn)的投入(rù)。去年(nián)12月发布(bù)的(de) “数(shù)据二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成立的(de)国(guó)家数据局有望成为顶层文件落地执行的(de)统筹(chóu)机构(gòu)，数据要(yào)素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中国通(tōng)服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合增速(sù)将达到(dào)25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地(dì)，大模(mó)型(xíng)、半导体等上游软硬件领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望率先(xiān)受益(yì)。当前科(kē)技巨头正加大对(duì)AI大(dà)模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部(bù)分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据(jù)观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言(yán)处理市场(chǎng)复(fù)合增长(zhǎng)率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对上(shàng)游(yóu)硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注(zhù)消费(fèi)结构性机(jī)会(huì)。消费方(fāng)面，促消费一(yī)直是目前政策关(guān)注的重点，后续关(guān)注消费的结构(gòu)性机会(huì)。我们(men)在(zài)《中(zhōng)国消费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国(guó)房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端(duān)看，国内经济复苏将(jiāng)推(tuī)动(dòng)收入和(hé)消(xiāo)费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中(zhōng)提(tí)出今年(nián)以来消(xiāo)费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅(fú)明显偏(piān)低，随着基(jī)本(běn)面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来(lái)向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析师(shī)和(hé)Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块(kuài)热度同(tóng)样较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化(huà)，我们认为可以关(guān)注(zhù)中特(tè)重估三大可能(néng)发力(lì)方(fāng)向，即(jí)关(guān)系国计民生的重大安全领域、举国体制支持(chí)的部分(fēn)科技领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估的(de)三(sān)大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国(guó)经济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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