“现在的(de)房地产很难再出现(xiàn)像过去十年的系统性行(xíng)情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学家(jiā)洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的(de)愈加明显，让(ràng)机构(gòu)和投资者的关注度从板块向单个(gè)标(biāo)的转移。上(shàng)海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出(chū)，从行业来看，无(wú)论是业(yè)绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双(shuāng)杀到(dào)了(le)最(zuì)底部(bù)，而且是(shì)反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个(gè)股(gǔ)的(de)阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在(zài)房地产赛道中进行选择，需要(yào)非常小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了(le)半天，标的公(gōng)司出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个基准：有大(dà)的国(guó)资背景的(de)、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的(de)、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今年房地产(chǎn)的(de)开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的(de)，房企(qǐ)的(de)主要资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今(jīn)年新(xīn)房(fáng)的(de)销售情(qíng)况(kuàng)相较一般二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代。再关注(zhù)一(yī)下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还(hái)是那些有国企背景(jǐng)的房企，民营(yíng)房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行业出(chū)现了(le)一个(gè)很明显的分化，无论是在销售(shòu)，还(hái)是融资等各个(gè)方(fāng)面(miàn)都(dōu)非(fēi)常(cháng)明显。现在有国资(zī)背景的房(fáng)企(qǐ)在(zài)资(zī)本市场表现相对较好，但没有国资(zī)背景(jǐng)的民营房企股价大多表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房地产(chǎn)行业内，我们的(de)逻(luó)辑是(shì)，“寻(xún)找最后的赢家(jiā)”。而具体到(dào)如何(hé)挖掘，我们(men)会(huì)特别重(zhòng)视企业的(de)成本优势(shì)，更具体(tǐ)一(yī)点(diǎn)，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率(lǜ)）是不(bù)是行业内的最(zuì)低水平；利润(rùn)率是不是(shì)行(xíng)业内最高的；融(róng)资成本是(shì)否是行(xíng)业内最低的；建安成本(běn)是否也是(shì)业内最低的；这(zhè)些都是我们看重(zhòng)的(de)一家房企(qǐ)的综合(hé)成本。

　　需(xū)要注意的(de)是，能够同(tóng)时满足上述条件的(de)房企并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截(jié)至2022年末(mò)，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国(guó)央(yāng)企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发(fā)展、京(jīng)投(tóu)发展、光(guāng)明地产、云南城投、首(shǒu)开(kāi)股份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看出，即(jí)便(biàn)是有着(zhe)较稳(wěn)健特色的国(guó)央企房企，其财务指标称(chēng)得上完全健康的仍是少数。而更加(jiā)值得注(zhù)意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地(dì)方(fāng)国企开始(shǐ)大举扩张。而这(zhè)无(wú)疑(yí)又(yòu)进一步(bù)考验着国央企的资(zī)金链(liàn)情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速(sù)度的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来(lái)市(shì)场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿(ná)地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷(dài)比(bǐ)例都维持(chí)在33％左右，完全(quán)没有(yǒu)增加杠杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在(zài)一线城市(shì)进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之(zhī)一。与此(cǐ)同时，该房(fáng)企新购入地块(kuài)也实现了快速的(de)开盘利(lì)用(yòng)率(lǜ)，预计今年会有更(gèng)多的楼盘入市(shì)。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市，另外(wài)一半也主要集中在强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它(tā)的扩张(zhāng)是有节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之(zhī)相反，有些(xiē)房企的扩张速度(dù)让人(rén)感觉又回(huí)到(dào)了2016年、2017年(nián)，或者说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩(kuò)张的民(mín)营企业的影子。虽然(rán)说，见到机会(huì)时要(yào)出(chū)手，但(dàn)出手(shǒu)的章法(fǎ)仍要(yào)小心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未来的两年市(shì)场没有想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来(lái)衡量(liàng)一(yī)家房企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看(kàn)房企的(de)净负债率水平，在(zài)我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公(二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代gōng)司净负(fù)债率提高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地(dì)产、中国(guó)金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产净负债(zhài)率持(chí)续居(jū)高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇(shé)口、龙湖集团(tuán)等(děng)房企在(zài)践行较积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好地控制(zhì)了公司(sī)的扩张速度与净(jìng)负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际(jì)上，他(tā)们是以同一(yī)筛选标准来(lái)看国央企与民营(yíng)房企，但在各维度的实际表现上，国央企确(què)实会更胜一筹(chóu)。如国央企的融资成本更低，融(róng)资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到(dào)想融(róng)就融，这样，国央企自然而然就具(jù)有天然(rán)优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更(gèng)加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业(yè)中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发现(xiàn)，仍有少(shǎo)数民营(yíng)房企(qǐ)同样受(shòu)到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十(shí)大流通股东中新(xīn)进了“中国工(gōng)商银行股(gǔ)份(fèn)有限(xiàn)公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵(líng)活配置(zhì)混合型证券投(tóu)资基金(jīn)”“全国社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿私募珠(zhū)海阿巴(bā)马(mǎ)资产管(guǎn)理有限公司(sī)就长期持(chí)有滨(bīn)江集(jí)团。根据一季报(bào)，该资产公司的(de)几只(zhǐ)产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其(qí)自(zì)身的基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产市(shì)场(chǎng)整(zhěng)体在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的(de)滨江集(jí)团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团在业绩(jì)表现(xiàn)、销(xiāo)售规模(mó)、新(xīn)增土储、股价(jià)表(biǎo)现等多维度都表现了较强(qiáng)的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江集(jí)团扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次(cì)实(shí)现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年(nián)一季(jì)报，今年一季度，滨江集团更是实现了(le)扣(kòu二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代)非归母净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜(tóng)时(shí)代”仍能保持自身业绩的持(chí)续增长，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎根杭州的战略(lüè)布局(jú)关(guān)系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成(chéng)营收来自杭(háng)州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到近(jìn)六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集(jí)团在杭(háng)州(zhōu)的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较(jiào)突出表现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集团的房企排名(míng)迅速提(tí)升。到2023年(nián)，滨江集团的(de)房企排名已冲进前(qián)十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列(liè)房企(qǐ)第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年(nián)至今，滨江集团(tuán)股价翻了(le)超一倍以上(shàng)，而(ér)近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江集团发布公告表示(shì)，公(gōng)司于(yú)5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链(liàn)布局重点(diǎn)移至存量(liàng)赛道(dào)

　　机(jī)构在下游家(jiā)纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地产产业链上的中游环节，其上(shàng)游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应用行业(yè)主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开发环节与上游材(cái)料(liào)端息息相关，新盘开工(gōng)不足导致(zhì)上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔(ěr)法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入存量房时代，所以对(duì)地产产业链，尤其是(shì)偏(piān)消费属性的家(jiā)装家居(jū)领域(yù)，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随(suí)着时间的增(zēng)加(jiā)，内(nèi)装更(gèng)新(xīn)的(de)需求也(yě)会越来越多。美国(guó)过(guò)去的数据充(chōng)分说明了这(zhè)一点，在新房销(xiāo)售(shòu)见顶之后(hòu)，家具消费的增长却(què)一直都(dōu)很好。对于地产产业(yè)链，我们相对(duì)看好(hǎo)和内装相关的行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细(xì)分中相(xiāng)关赛道(dào)龙头年内表现(xiàn)的统(tǒng)计，目前暂(zàn)居前两位的(de)都(dōu)是来自家纺赛道(dào)的公司(sī)，它们分别(bié)是富安娜和(hé)水星家纺，特别是前(qián)者在月线连收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安(ān)娜主要从事纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的(de)研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品牌。第一季度(dù)报(bào)告显示，报告(gào)期(qī)内，富安(ān)娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归(guī)属(shǔ)于上市公司(sī)股东(dōng)的净(jìng)利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一季报的十(shí)大流通股股东来看，能够发现该(gāi)股早已(yǐ)成(chéng)为基(jī)金重仓股(gǔ)的(de)天(tiān)下，彼时包括公募的中(zhōng)欧(ōu)价值发现、中欧潜力(lì)价值、工(gōng)银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在(zài)其(qí)中出现，占据了半(bàn)壁江山(shān)。需(xū)要(yào)强调的是(shì)，中欧的两只基金都是价值(zhí)派基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其同(tóng)时重(zhòng)仓(cāng)的房地产(chǎn)产业链股票还(hái)有金地集(jí)团和大(dà)亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光一时的家居板块也(yě)因疫(yì)情、消费(fèi)复苏进程缓慢(màn)等(děng)多因素一(yī)度沉(chén)寂，不过好在困境(jìng)反转露出(chū)曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块中年(nián)内表(biǎo)现最好的是志(zhì)邦家居。同一时(shí)间段，该(gāi)股年内上涨已经(jīng)超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还是归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润，公司都实(shí)现了同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广发基金(jīn)经(jīng)理罗(luó)洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理(lǐ)的广发策(cè)略优选和广发安(ān)宏回报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品也成为志邦家(jiā)居十大流(liú)通股股东中(zhōng)仅(jǐn)有的两只公募(mù)。有意思(sī)的是，他(tā)似乎对于定(dìng)制家居(jū)类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三(sān)只(zhǐ)产品均登榜十(shí)大流通股股东，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越(yuè)被(bèi)机构所青睐，不过这类标的大多(duō)在香港上市，如何选择成为(wèi)难(nán)题。对此(cǐ)，前述(shù)上海公(gōng)募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市(shì)场化(huà)应该挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾(céng)经买的绿城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高(gāo)的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合(hé)同周期还(hái)能(néng)做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一开始是挣钱的(de)，后面因为保(bǎo)安这些固定(dìng)人员成(chéng)本的年度增长，不过服(fú)务(wù)没有特别好(hǎo)，客户没有那么满(mǎn)意，能(néng)做到提价难(nán)度是非常大的。但是该公(gōng)司(sī)能在业内做到到期之(zhī)后提价率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟它(tā)的定位和(hé)比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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