摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外(wài)票(piào)据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充(ch合肥市小学最新排名一览表，合肥市全部小学排名一览表ōng)裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬(bān)家(jiā)理财所致，企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化(huà)程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降息预(yù)期(qī)是(shì)否继(jì)续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银行存(cún)款利(lì)率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下(xià)移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非常态，短期需要(yào)关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增(zēng)，但(dàn)去年同期因局部疫(yì)情(qíng)而基数偏(piān)低，今(jīn)年(nián)4月(yuè)新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融资出现(xiàn)反复(fù)，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民(mín)新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民贷款转负，反映居(jū)民(mín)融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融(róng)资1280亿元，结合4月(yuè)票据利(lì)率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票(piào)据供(gōng)给相对不(bù)足(zú)，部分从(cóng)表外(wài)转入表内。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足(zú)实体融资的同时，还(hái)给金(jīn)融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续(xù)同(tóng)比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企业中长期(qī)贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一(yī)季度的(de)平均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业(yè)债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政(zhèng)府债净(jìng)融资略高于去年(nián)同期。4月社融(róng)口径(jìng)政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政府债净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地(dì)方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发(fā)行(xíng)提前(qián)批(pī)额度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地(dì)方(fāng)债对社融存量同比增(zēng)速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数(shù)据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。接(jiē)下(xià)来(lái)重(zhòng)点(diǎn)关注居民融资和企业融(róng)资的总量(liàng)是(shì)否修(xiū)复，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居(jū)民存款可能有几个去向，一是(shì)3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再度(dù)出表(biǎo)回(huí)到(dào)理财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月(yuè)理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部(bù)分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房可能(néng)更多依赖自有资金，对应居民(mín)存款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企业存款等。此外(wài)，4月物价下(xià)降和就业压(yā)力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造(zào)业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制(zhì)约(yuē)了居(jū)民(mín)消费需(xū)求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企业活期存(cún)款(kuǎn)增量），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程度略有改善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业存款结构(gòu)数据(jù)尚未发(fā)布，观(guān)察(chá)3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增(zēng)，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回银(yín)行理财。

　　3

　　从(cóng)金融(róng)数据看(kàn)流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动(dòng)性存在(zài)影响(xiǎng)的(de)一些因素：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政(zhèng)收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去年(nián)退(tuì)税规(guī)模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政(zhèng)存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月财政收支(zhī)差额(é)与2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增居民和(hé)企(qǐ)业(yè)存款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应缴准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿(yì)元，边际变化(huà)不(bù)大。

　　结合央(yāng)行净投(tóu)放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测算(suàn)的3月末(mò)超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差(chà)距(jù)可(kě)能来自银行主动调配(pèi)，这给五(wǔ)因素法测算超储带(dài)来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市(shì)对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利(lì)率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回(huí)到数据发(fā)布(bù)前(qián)的状态，对社融不及预期的(de)利多(duō)反应钝(dùn)化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持(chí)续同(tóng)比多增，是社(shè)融的主要支撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票(piào)据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期，可能超出(chū)了(le)预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出(chū)市场先反映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映(yìng)对政策(cè)发力的担忧(yōu)，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预(yù)期(qī)的社(shè)融公布后(hòu)，长(zhǎng)端(duān)利率延续下(xià)行，当(dāng)前债市的反应，可能(néng)体现出部分投资者预期利率已下行(xíng)至阶段低(dī)点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居(jū)民(mín)存款重回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较(jiào)为充裕(yù)，助力资金利率下行(xíng)。观察4月(yuè)非银(yín)企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负(fù)债表(biǎo)数(shù)据中，其他存(cún)款性公司对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规模的反弹，三(sān)者均反映出(chū)非银(yín)机构资(zī)金较为充裕(yù)，再加(jiā)上银行贷款转弱(ruò)，带来的流(liú)动性指标考核(hé)需(xū)求(qiú)下降(jiàng)，为债(zhài)券-存(cún)单(dān)-票据利率曲线(xiàn)下移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市(shì)计入(rù)经(jīng)济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期(qī)较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息(xī)之(zhī)后(hòu)，10年国(guó)债中位数较(jiào)MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下行可(kě)能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在(zài)边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波动”的(de)要(yào)求下(xià)，银行间资(zī)金利率持续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可(kě)能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往(wǎng)年(nián)同期(qī)的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国(guó)内(nèi)货币(bì)政策维持当前力度，但(dàn)假如国(guó)内经济超预期(qī)放缓(huǎn)、或海(hǎi)外(wài)货(huò)币政策出现超(chāo)预(yù)期(qī)变(biàn)化，国内货币政策(cè)相应可能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　财(cái)政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财政政策(cè)维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济(jì)超预(yù)期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。本文假设流动性(xìng)维(wéi)持(chí)充裕(yù)状态，但(dàn)假如(rú)流动性投放少(shǎo)于往年同(tóng)期，流(liú)动(dòng)性可能(néng)出(chū)现超预(yù)期变(biàn)化(huà)。

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