文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率自低位持续上行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反(fǎn)而进一步(bù)走高。我们认为(wèi)主(zhǔ)要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较为党和人民的事业奋斗终身还是奋斗终生，奋斗终身还是奋斗终生的意思好，导致银行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市(shì)敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末(mò)因素，预计短期内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动(dòng)幅(fú)度(dù)加大，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位(wèi)持(chí)续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却(què)并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大(dà)。从隔(gé)夜利率角度观察(chá)，银行与非银机构间流动性分(fēn)层(céng)现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们(men)认(rèn)为税期结束(shù)，资金不松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几(jǐ)点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷(dài)合理增长，确保利率(lǜ)水平合(hé)适，在(zài)追求经济提(tí)振(zhèn)的同时，也注重防范(fàn)市场过热带来的金融风险。在(zài)满足广义流动性供需匹配的前提下(xià)，货(huò)币(bì)工具力度(dù)可能(néng)会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来(lái)看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性工具“有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”，均预示(shì)后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月(yuè)通常(cháng)是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银行间流动(dòng)性(xìng)带来了一定的压力(lì)。此外(wài)，参考近期票据利率走势(shì)，预计信(xìn)贷增速较(jiào)一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计(jì)仍将保(bǎo)持同(tóng)比多(duō)增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系(xì)统整体资金流出(chū)，因此向(xiàng)同(tóng)业融出的意(yì)愿(yuàn)和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增(zēng)加，且投资(zī)者对于未(wèi)来一个月资为党和人民的事业奋斗终身还是奋斗终生，奋斗终身还是奋斗终生的意思金利(lì)率上行的担(dān)忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我(wǒ)们测(cè)算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于历史相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外投资者对货币政策力度以及跨(kuà)月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得(dé)市场上对于未来一个月内资金价格上行的预期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回(huí)购资金的期(qī)限被动拉长，利率下行空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月前夕(xī)银行资(zī)金融出意(yì)愿一(yī)般较低(dī)，预计(jì)资金波动(dòng)幅度较大。对(duì)于债市而言，短期交易主线或延续政策与(yǔ)基本面(miàn)预期交(jiāo)易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建(jiàn)议投资(zī)者关(guān)注资金面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动(dòng)性大(dà)幅收(shōu)紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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