《基金经理(lǐ)投资笔记张学良多高，少帅张学良多高(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原(yuán)文），我们提出了5月是(shì)乱花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进入了(le)战(zhàn)略相持(chí)阶(jiē)段，进攻和防(fáng)守的理(lǐ)由都不是(shì)非常清晰。周末中央发(fā)布长期的产业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗(shī)和(hé)远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多(duō)投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的(de)老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸(xī)引了全球(qiú)投资者(zhě)的目光(guāng)，投资者总希望可以从(cóng)中(zhōng)寻找(zhǎo)到投(tóu)资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字(zì)技张学良多高，少帅张学良多高术的批判，很多与会者收获的(de)可能(néng)不是(shì)清(qīng)晰(xī)的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻身(shēn)”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例(lì)，银行(xíng)保(bǎo)险等利好(hǎo)兑(duì)现后(hòu)往(wǎng)往是市场开始调(diào)整的开始。A股投(tóu)资历来是有(yǒu)季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调(diào)下开始全面(miàn)大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场(ch张学良多高，少帅张学良多高ǎng)背景已经(jīng)和之前有很大的不同。当前市(shì)场进入战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个(gè)重(zhòng)要理由是除了逻(luó)辑(jí)推演，很多重要(yào)问题很难用清(qīng)晰的事实来(lái)验证。谨慎的(de)投资者往往是(shì)见好就收或者(zhě)谋定(dìng)而(ér)后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已(yǐ)经提(tí)前交易了(le)政策的方向，而且(qiě)今年国内(nèi)的(de)政策(cè)本身也不(bù)是大开大合。新出台(tái)的政策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依(yī)然在(zài)通胀、就业数据、金融数据和增长数据(jù)传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和中(zhōng)特(tè)估依然(rán)既(jì)有政策、也有业(yè)绩或(huò)者(zhě)有未来(lái)预期的业绩改善(shàn)，但(dàn)短期游(yóu)戏、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其他(tā)板块(kuài)分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码(mǎ)预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未形成(chéng)一致(zhì)预期(qī)。随着一(yī)季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥(huī)了对盈利(lì)现实的(de)定价(jià)效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性的(de)金融、中药、电力、中特(tè)估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前(qián)也有一(yī)定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定(dìng)的(de)买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和(hé)消费板块(kuài)，整体表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段(duàn)性有所回调。中(zhōng)特(tè)估相关的(de)基建、银行(xíng)、石(shí)油、出版(bǎn)等板块盈利(lì)有支(zhī)撑、估值也较低(dī)，因此(cǐ)在最近(jìn)市场(chǎng)调(diào)整的时候(hòu)整(zhěng)体表现较好。在这(zhè)两条我们看好的(de)全年(nián)主(zhǔ)线之(zhī)外，市场部分定价了一(yī)季报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利(lì)仍(réng)处(chù)在磨底阶段。扣除(chú)金(jīn)融(róng)和两桶(tǒng)油，A股的盈利(lì)还(hái)在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到这两条(tiáo)主线之外其他业(yè)绩尚(shàng)可(kě)的板(bǎn)块，整体反弹的(de)幅(fú)度都相(xiāng)对有(yǒu)限。消费(fèi)的(de)盈利有一(yī)定(dìng)的修复，而(ér)市场由(yóu)于前期的悲观(guān)情(qíng)绪(xù)尚未对其(qí)定价，这可能蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性(xìng)布局是清晰而明确的(de)：政策关注产业(yè)升级和人的问(wèn)题

　　近期国(guó)内(nèi)也处于一个(gè)会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中(zhōng)央(yāng)财经委会议(yì)和(hé)国常会相(xiāng)继召(zhào)开(kāi)。决(jué)策层对于当(dāng)前经济复苏(sū)动力不足、复(fù)苏势头不(bù)稳的问(wèn)题(tí)，有着清(qīng)醒的(de)认(rèn)识(shí)，短期(qī)的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的(de)融合发(fā)展

　　这次财经委会议的(de)一个新提(tí)法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统产(chǎn)业(yè)转型(xíng)升级，不能当成‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退出”，这(zhè)个提(tí)法很重要。我们去年底强调接下(xià)来一段(duàn)时间的政策需要强调均(jūn)衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经(jīng)济(jì)的(de)运(yùn)行是(shì)一(yī)个完整的系(xì)统，生产(chǎn)和消(xiāo)费(fèi)、实体经(jīng)济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协(xié)调(diào)发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够(gòu)真正(zhèng)把(bǎ)需(xū)求拉动起来(lái)。不能够孤立、片(piàn)面地理解(jiě)和(hé)执行政策(cè)，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科(kē)技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自消费电(diàn)子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重点是人，作为投资生(shēng)产(chǎn)拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才(cái)、承载(zài)民族未(wèi)来的新生人(rén)口、需要关注的老龄人(rén)口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人力资源(yuán)拉动，技(jì)术(shù)创新成(chéng)为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于(yú)制度保障下的主(zhǔ)观能(néng)动性(xìng)，在(zài)经历了(le)过去几年(nián)的非常态之(zhī)后，在内(nèi)外部(bù)不确定性的制(zhì)约下，如何(hé)让(ràng)当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观能动性，是(shì)政(zhèng)策的(de)重心。以人(rén)工(gōng)智能(néng)为代(dài)表(biǎo)的数字经济(jì)大发展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差(chà)距，这需(xū)要从一个更高的角度理解人工智能和(hé)数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏(sū)的斜率(lǜ)是(shì)否(fǒu)面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临的(de)是(shì)什么样的经济形势等，投资(zī)者希望(wàng)渐(jiàn)次判断上述一(yī)系(xì)列的重要问题(tí)的程度，并(bìng)据此进行布(bù)局(jú)。

　　从(cóng)这个(gè)意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪越大(dà)，下(xià)一(yī)次(cì)的(de)鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲(fēi)特历(lì)次股东大会上看到价值投资者很重要的一(yī)个特质(zhì)，即(jí)我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资(zī)路径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我们(men)从(cóng)产业视(shì)角做了一(yī)下梳理，供投(tóu)资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言：投(tóu)资的上(shàng)限是产(chǎn)业现代化(huà)，科技(jì)自主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高端化(huà)与(yǔ)智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进(jìn)行战略布(bù)局(jú)。投(tóu)资的下限是避免系统性(xìng)的风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略(lüè)布(bù)局的。投资(zī)的中间状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术(shù)性的布(bù)局。

　　产业(yè)视(shì)角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期(qī)波(bō)动的(de)框架内运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究(jiū)。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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