文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束后宰相的宰最早指什么官职答案，宰相的宰最早指什么意思资金(jīn)利(lì)率自低位(wèi)持续上行(xíng)，即(jí)便税(shuì)期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落(luò)，反而进一(yī)步(bù)走高。我们认为主(zhǔ)要(yào)是源(yuán)于：①货(huò)币政策力度边际转弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力(lì)降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预(yù)计短期内，资金利率下行(xíng)空间有限，波动幅度加大，建议(yì)投(tóu)资者关注资金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流(liú)动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束(shù)后(hòu)资金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而(ér)税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度(dù)观察，银行与非(fēi)银机构(gòu)间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜(yè)利(lì)率与7天利率的期限利差(chà)也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金不松，主要有(yǒu)以(yǐ)下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚(jiān)持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在(zài)追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性(xìng)供需匹配的前提下，货(huò)币工具力度可能会(huì)有所回摆(bǎi)。从(cóng)央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放(fàng)低(dī)量操作，结构性(xìng)工具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预示后续(xù)政策将(jiāng)更加“精(jīng)准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴款，而4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对(duì)银行间流动性带来了(le)一定的(de)压力(lì)。此外，参考近期票据利(lì)率走(zǒu)势，预计信贷增速(sù)较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计仍将保持(chí)同(tóng)比多增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整(zhěng)体(tǐ)资金流(liú)出(chū)，因此向同业融出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金(jīn)较为(wèi)拥挤可能(néng)会导致债市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且(qiě)投资者对于未(wèi)来一个月(yuè)资金利(lì)率上行的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们(men)测(cè)算的(de)杠杆(gān)率来看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金收(shōu)紧影响，加(宰相的宰最早指什么官职答案，宰相的宰最早指什么意思jiā)杠杆情(qíng)绪有(yǒu)所降温(wēn)，但依(yī)然(rán)处于历(lì)史相对(duì)积极的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此外(wài)投资者对货(huò)币政策力度以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使得(dé)市场上对(duì)于未(wèi)来一个(gè)月内资金价格上行(xíng)的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近(jìn)，回(huí)购(gòu)资金的期(qī)限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利率下(xià)行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集(jí)中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意(yì)愿一般较低，预计资金波(bō)动幅度较大(dà)。对于债(zhài)市而言，短期交易主线或(huò)延续政策与基本面(miàn)预期交易，预计利(lì)率(lǜ)以(yǐ)震(zhèn)荡走势(shì)为(wèi)主(zhǔ)，建议(yì)投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政(zhèng)策不及预期；经济(jì)复苏节奏不及(jí)预期；银行间市场流动性过快收紧。

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