王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌(diē)至过度低估时(shí)，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对(duì)收益资金买入(rù)，股价(jià)也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益(yì)资(zī)金追逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面(miàn)，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得(dé)银(yín)行股是(shì)这(zhè)几(jǐ)天才开(kāi)始上(shàng)涨，那么就(jiù)大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底(dǐ)见(jiàn)底之后，已经持(chí)续上涨了足足(zú)半年时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了(le)近两个(gè)月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不是第(dì)一次发生。过(guò)去银行股(gǔ)的大行(xíng)情，都(dōu)是(shì)在悄无(wú)声息(xī)中默默(mò)上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因(yīn)几根大线(xiàn)性(xìng)而吸引(yǐn)大家(jiā)来关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一(yī)次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融(róng)股拔(bá)地而(ér)起(qǐ)。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行指标大约在(zài)3月见底，然后不声(shēng)不响地(dì)开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股(gǔ)见底，也有类(lèi)似的情况(kuàng)：没有(yǒu)明(míng)确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却(què)自己慢慢(màn)从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很(hěn)难(nán)验证。如果确实没有(yǒu)实质性(xìng)利好，那(nà)么只能(néng)从资金(jīn)面去(qù)猜(cāi)测：可能是估(gū)值(zhí)便(biàn)宜到很多资金愿意出手了(le)。由于银(yín)行盈利能(néng)力非(fēi)常(cháng)稳定(dìng)，估值低往往意味(wèi)着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算出(chū)来(lái)的股(gǔ)息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨(zhǎng)，还能享受资(zī)本利(lì)得(dé)。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由(yóu)于ROE已在底部(bù)，近期很难再降(jiàng)了。因(yīn)此，这就(jiù)非常像一张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一(yī)定程度(dù)，显著高过(guò)一些资(zī)金的(de)成本(běn)，那么这些资金自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估(gū)值低至一定水平时(shí)，股息率(lǜ)诱人，就(jiù)会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下(xià)会被打破，即因为一(yī)些负面因(yīn)素(sù)的存在(zài)，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉得银行股的估值或盈利能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并(bìng)没有什么实质利(lì)好，就是有(yǒu)些看(kàn)中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么(me)样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票(piào)型公募基金为代表(biǎo)的机构(gòu)投资者。因为他们的考核要求是相(xiāng)对收(shōu)益，因(yīn)此在(zài)大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们(men)的任务是战(zhàn)胜自(zì)己(jǐ)基金(jīn)的基准，或者战胜可比基(jī)金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即使股息(xī)率高(gāo)，他们也很难(nán)做出赚取股息率的决(jué)策，这(zhè)不是他(tā)们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部(bù)开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也(yě)可验(yàn)证：从(cóng)33家银行股2022年底基(jī)金持仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过(guò)去半年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高(gāo)则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的(de)机构(gòu)投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确(què)实看(kàn)到(dào)，2023年第一(yī)季(jì)度(dù)较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金持(chí)仓(cāng)比(bǐ)例是下降的(de)，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金持(chí)股比重降幅(fú)；单位：个百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季(jì)度，银行(xíng)指数走(zǒu)了个过山车(chē)，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时(shí)间(jiān)刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此机构投资(zī)者(zhě)有可(kě)能(néng)是(shì)卖出银(yín)行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人(rén)工智能(néng)等板块行情回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨幅加速奶油奶酪可以放冷冻保存吗，奶油奶酪可以放冷冻保存吗多久。春节后(hòu)的这段时间(jiān)，银(yín)行股刚好和人(rén)工智能走出(chū)了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等(děng)，则可能(néng)是买入的。因为这些资金不考核(hé)相(xiāng)对(duì)收益(yì)，更多(duō)的(de)是追求绝对收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)有可能是(shì)高(gāo)股息(xī)股票的青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们(men)买入的(de)因素中，资金成本应(yīng)该(gāi)是个(gè)重要(yào)因素(sù)。目前，我国近期市(shì)场利(lì)率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时(shí)，美国加(jiā)息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有望下行(xíng)，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。奶油奶酪可以放冷冻保存吗，奶油奶酪可以放冷冻保存吗多久p>

　　然后我(wǒ)们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况来看，外(wài)资确实在买入(rù)大(dà)行，并且数量还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有进有出(chū)，这一点有点与我们预(yù)期(qī)不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论大(dà)致成立(lì)，即：在(zài)银(yín)行股估值极低(dī)的时候，追求绝对(duì)收益(yì)的资金买(mǎi)入了高股息率的(de)个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银(yín)行(xíng)底部启动一样，很可能是(shì)青(qīng)睐高股息率的资金(jīn)，买入(rù)低(dī)估(gū)值、高股息率的银行股。而(ér)他们的口味(wèi)与公募基金(jīn)刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明(míng)了(le)过去半年的银(yín)行股行情，是追求(qiú)绝对收(shōu)益(yì)的资金(jīn)，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率(lǜ)依然(rán)较高，而资金(jīn)面(miàn)依然宽松，那(nà)么这些高(gāo)股息率股票对(duì)绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经(jīng)营(yíng)层面，有(yǒu)没有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一(yī)些特殊(shū)政策，已经出现调整的(de)迹象，银(yín)行业将要进(jìn)入新的均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在(zài)普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过(guò)去几(jǐ)年大(dà)行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的(de)增长非常快，投(tóu)放利(lì)率(lǜ)很低，这(zhè)对小微(wēi)金融(róng)市(shì)场(chǎng)格局造(zào)成了(le)较大影响，尤其是对(duì)一些原来从事小微业务的中小银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐(zhú)步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企业金融服(fú)务(wù)质(zhì)量的(de)通知(zhī)》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求有了(le)一些(xiē)调整。比如，不再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷(dài)款同比增速(sù)不(bù)低于(yú)各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额(é)的户(hù)数不(bù)低于(yú)上年(nián)同期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再(zài)刚(gāng)性(xìng)要求降低小(xiǎo)微(wēi)信(xìn)贷利(lì)率，而(ér)是要求“合理(lǐ)确定贷(dài)款利(lì)率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方(fāng)面(miàn)的(de)工作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢(màn)慢回归(guī)至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差(chà)显著(zhù)回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定的利润用于补(bǔ)充(chōng)资本，进而支(zhī)持下(xià)一期的信贷投(tóu)放，因(yīn)此利润并不是(shì)越低越好(hǎo)，需要(yào)维(wéi)持一个合理利润。而目前盈(yíng)利(lì)能力已经(jīng)接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的(de)合理利(lì)润和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些(xiē)买入高(gāo)股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅(xiù)到(dào)了不一样的味(wèi)道？

　　本文(wén)为金融业(yè)研究方法探讨。本文不(bù)是证券研(yán)究报告，不构成任何投资(zī)建议(yì)，涉及个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例(lì)或陈(chén)述事实之(zhī)用，不代表我们对他(tā)们的证券(quàn)或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告。

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